Привет, Хабр! Сегодня мы хотим поднять довольно нестандартную для блога тема — инвестиционные облигации. Почему мы решили об этом написать? Тема структурных финансовых продуктов, к которым относятся инвестиционные облигации, в последнее время становится все популярнее, а понятной информации о том, что это и как работает такой инструмент, крайне мало. Заинтересовались? Добро пожаловать под кат.
Что такое инвестиционная облигация (ИО)? В общем смысле это «гибрид» облигации и опциона.
С классической облигацией ее роднит то, что эмитент обязуется выплатить номинал (погасить бонд) по истечении установленного срока. Впрочем, в зависимости от условий, определенных в проспекте эмиссии, бумага может быть погашена и по стоимости ниже номинальной.
Как и в обычных бондах, по инвестиционным облигациям предусмотрены купонные выплаты. Их параметры описываются в проспекте эмиссии. Однако ставка по ним, как правило, небольшая и значительно ниже ключевой ставки ЦБ. Вместо этого инвестиционный доход инструмента привязывается к некоторому базовому активу – в этом и заключается родство ИО с опционами.
Базовым активом для инвестиционной облигации могут быть, к примеру, акции каких-то компаний (например, Сбербанка, «Газпрома», Apple или Agricultural Bank of China) или фондовые индексы (S&P500, Nasdaq Composite, индекс ММВБ или FTSE100). В зависимости от значения базового актива на дату погашения и определяется инвестиционный доход, который получит или не получит владелец бумаги.
Для игроков, которые не готовы рисковать своим капиталом, но заинтересованы в ставке на некоторую инвестиционную идею, это очень удобная схема. Представьте: инвестор уверен, что акции Amazon/Netflix/Tesla… в течение ближайших 2 лет вырастут как минимум на 30%. Но он не готов приобрести бумаги напрямую, потому что опасается потерять свои сбережения, или у него нет времени на еженедельное отслеживание котировок и постоянный анализ новостного потока.
Инвестиционные облигации — это хороший способ проверить свою инвестиционную идею. Если курс базового актива не вырастет или даже упадет, инвестор все равно вернет свои деньги при погашении облигаций и ничего не потеряет, разве что временную стоимость денег (конечно, также стоит учитывать риск дефолта эмитента бумаги). Если же цена базового актива, к которой привязан инвестиционный доход, вырастет, инвестор получит прибыль.
Это критично для неквалифицированных инвесторов, которые только начинают вкладываться в рискованные активы, или для более опытных, если они хотят изменить риск-профиль своего портфеля. Конечно, стоит учитывать, что существенное уменьшение рисков означает снижение ожидаемого дохода – это базовое правило оценки финансовых инструментов действует и здесь.
Таким образом, если сравнивать ИО с обычными облигациями и депозитами, можно отметить, что из-за более гибких выплат по структурным облигациям ИО позволяют сформировать более выгодное соотношение риска и доходности. Поэтому ИО, скорее всего, продолжат набирать популярность.
Как правило, большинство инвесторов не могут создать портфель инструментов, аналогичных ИО. Номенклатура и ликвидность на досках опционов на биржах ограничена. Более того, встроенные в ИО опционы могут иметь экзотическую структуру. Зато добавив такой инструмент в свой портфель, инвестор может создать бумагу, отыгрывающую его инвестиционную идею с подходящим именно ему соотношением риска и доходности. В качестве примера можно привести ИО c купоном со свойством памяти (memory coupon) или ИО со встроенными барьерными knock-in опционами.
Основные покупатели инвестиционных облигаций – частные и профессиональные инвесторы, основные эмитенты – это финансовые компании. Бумаги размещаются, как правило, на внебиржевом рынке в формате так называемых Principal Protected Notes. Но бывают и облигации, обращающиеся на биржах. В России в силу особенностей регулирования получил большее распространение именно такой вариант.
Котировки ИО на Мосбирже может посмотреть любой желающий
Это очень хорошая новость. Благодаря тому, что ИО в основном торгуются на бирже, на вторичном рынке их может купить или продать практически любой, если его устроит текущая цена.
При размещении инвестиционных облигаций эмитент взимает комиссию. При этом стоит учитывать: чем меньше объем единичной сделки с такой «кастомизированной» ИО, тем выше будет комиссия. По сути комиссия – это оплата услуг команды трейдеров и управляющих, которые сформировали данный структурный продукт. Для инвесторов с небольшим капиталом выгодным решением может быть участие в публичных размещениях ИО. Банки предлагают такие бумаги большими объемами и тратят много ресурсов на оптимизацию инструмента. Если клиент в целом согласен с инвестиционной идеей продукта, участие в пуле покупателей снизит его комиссию.
Поскольку доход, который инвестиционная облигация принесет (или не принесет) ее владельцу, напрямую зависит от стоимости базового актива, такую привязку можно рассматривать как встроенный в бумагу опцион. Чтобы корректно определить стоимость бумаги, необходимо «разделить» ее на две составляющие – процентную и производную.
Процентная составляющая оценивается дисконтированием будущих выплат по некоторой кривой доходности. Как правило, это кривая безрисковой доходности, к которой добавляется кредитный спред контрагента.
Производная часть ИО часто состоит из набора разнообразных встроенных опционов. Их цена и риск-метрики будут вычисляться с использованием различных методов оценки. Например, если используется простой опцион «колл» или «пут», то чаще всего его цена будет определяться через модель Блэка-Шоулза.
Нужно отметить, что все-таки в большинстве случаев применение подхода Блэка-Шоулза является сильным упрощением. Например, в случае ИО, так как они чаще всего имеют длительный срок до погашения, модель Блэка-Шоулза уже не является адекватной для их оценки. Также иногда для расчета требуется учесть помимо стохастической эволюции базового актива и эволюцию процентных ставок, обменных курсов и других рыночных факторов. При этом параметры эволюции могут, в свою очередь, и вовсе быть случайными процессами. Поэтому чаще всего для определения цены и риск-метрик используются другие методы. Как правило численные: деревья (например, биномиальные), подходы Монте-Карло.
При расчете цены иногда также нужно учитывать кредитные свойства эмитента ИО. За это отвечают так называемые CVA-поправки. Для их вычисления также используются численные методы, причем в силу некоторых особенностей этих поправок эти методы должны быть очень эффективными с вычислительной точки зрения.
Сейчас существует достаточно широкий набор инструментов, позволяющих если не решать подобные задачи полностью, то, по крайней мере, иметь определенный framework для начала работы. Это и вендорские продукты с проприетарным кодом (например, Bloomberg), которые часто предлагаются в виде сервисов, и open-source библиотеки (такие, как QuantLib). Как правило, банки, активно работающие на этом рынке, разрабатывают собственные библиотеки для оценки и риск-менеджмента экзотических опционов, которые интегрируются со всеми фронт- и бэкофисными системами.
Давайте рассмотрим ИО, которая привязана к поведению индекса S&P500 и выплачивает дополнительную купонную доходность, пропорциональную доходности индекса в случае его положительной динамики. Проще говоря, потенциальный инвестор покупает этот инструмент, рассчитывая заработать на росте индекса S&P500.
Допустим, на момент выпуска ИО значение индекса равно 2500 пунктов. Пусть выплата по ИО построена так, что на момент погашения дополнительный доход будет выплачен только в том случае, если значение индекса будет выше 2500. То есть если индекс будет ниже этой планки, то в момент погашения владельцу будет возвращена только номинальная стоимость облигации. Если же на момент погашения S&P500 будет равен 3000, тогда дополнительная купонная выплата будет равна
от номинала облигации.
Допустим, мы хотим приобрести такую ИО номиналом 1000 рублей. Предположим, с момента эмиссии прошел год, до конца погашения остался также год, а сейчас S&P500 равен 2800. Какова справедливая стоимость бумаги?
Выплата по ИО через год равна
Заметим, что последнее слагаемое представляет собой выплату по опциону колл. Предположим, временная стоимость денег определяется безрисковой ставкой r, в качестве прокси для нее возьмем ключевую ставку ЦБ = 7.75%. Тогда справедливая стоимость облигации без учета кредитного риска эмитента сейчас равна:
![$Price=e^{-0.0775}1000+e^{-0.0775}\frac{1000}{2500}EV[max(S_{final}-2500, 0)] *$](https://habrastorage.org/getpro/habr/formulas/2e0/4a0/296/2e04a02964c333807424bf237480c135.svg)
, здесь EV – это математическое ожидание по некоторой вероятностной мере.
Если рыночная стоимость бумаги ниже этого уровня, очевидно, ее покупка в целом целесообразна. Здесь опцион рассчитывается с использованием формулы Блэка-Шоулза.
В этом посте мы представили инвестиционные облигации и в общих чертах рассказали о них самое необходимое. Далее стоит рассмотреть методы оценки стоимости опционов, встроенных в ИО. Это большая актуальная тема. В открытом доступе содержится только базовая информация или предложения от вендоров. Если тема будет интересна, мы обязательно продолжим ее исследование, а пока готовы ответить на ваши вопросы.
Облигация + Опцион
Что такое инвестиционная облигация (ИО)? В общем смысле это «гибрид» облигации и опциона.
С классической облигацией ее роднит то, что эмитент обязуется выплатить номинал (погасить бонд) по истечении установленного срока. Впрочем, в зависимости от условий, определенных в проспекте эмиссии, бумага может быть погашена и по стоимости ниже номинальной.
Как и в обычных бондах, по инвестиционным облигациям предусмотрены купонные выплаты. Их параметры описываются в проспекте эмиссии. Однако ставка по ним, как правило, небольшая и значительно ниже ключевой ставки ЦБ. Вместо этого инвестиционный доход инструмента привязывается к некоторому базовому активу – в этом и заключается родство ИО с опционами.
Базовым активом для инвестиционной облигации могут быть, к примеру, акции каких-то компаний (например, Сбербанка, «Газпрома», Apple или Agricultural Bank of China) или фондовые индексы (S&P500, Nasdaq Composite, индекс ММВБ или FTSE100). В зависимости от значения базового актива на дату погашения и определяется инвестиционный доход, который получит или не получит владелец бумаги.
Для игроков, которые не готовы рисковать своим капиталом, но заинтересованы в ставке на некоторую инвестиционную идею, это очень удобная схема. Представьте: инвестор уверен, что акции Amazon/Netflix/Tesla… в течение ближайших 2 лет вырастут как минимум на 30%. Но он не готов приобрести бумаги напрямую, потому что опасается потерять свои сбережения, или у него нет времени на еженедельное отслеживание котировок и постоянный анализ новостного потока.
Инвестиционные облигации — это хороший способ проверить свою инвестиционную идею. Если курс базового актива не вырастет или даже упадет, инвестор все равно вернет свои деньги при погашении облигаций и ничего не потеряет, разве что временную стоимость денег (конечно, также стоит учитывать риск дефолта эмитента бумаги). Если же цена базового актива, к которой привязан инвестиционный доход, вырастет, инвестор получит прибыль.
Это критично для неквалифицированных инвесторов, которые только начинают вкладываться в рискованные активы, или для более опытных, если они хотят изменить риск-профиль своего портфеля. Конечно, стоит учитывать, что существенное уменьшение рисков означает снижение ожидаемого дохода – это базовое правило оценки финансовых инструментов действует и здесь.
Таким образом, если сравнивать ИО с обычными облигациями и депозитами, можно отметить, что из-за более гибких выплат по структурным облигациям ИО позволяют сформировать более выгодное соотношение риска и доходности. Поэтому ИО, скорее всего, продолжат набирать популярность.
Как правило, большинство инвесторов не могут создать портфель инструментов, аналогичных ИО. Номенклатура и ликвидность на досках опционов на биржах ограничена. Более того, встроенные в ИО опционы могут иметь экзотическую структуру. Зато добавив такой инструмент в свой портфель, инвестор может создать бумагу, отыгрывающую его инвестиционную идею с подходящим именно ему соотношением риска и доходности. В качестве примера можно привести ИО c купоном со свойством памяти (memory coupon) или ИО со встроенными барьерными knock-in опционами.
Основные покупатели инвестиционных облигаций – частные и профессиональные инвесторы, основные эмитенты – это финансовые компании. Бумаги размещаются, как правило, на внебиржевом рынке в формате так называемых Principal Protected Notes. Но бывают и облигации, обращающиеся на биржах. В России в силу особенностей регулирования получил большее распространение именно такой вариант.
Котировки ИО на Мосбирже может посмотреть любой желающий
Это очень хорошая новость. Благодаря тому, что ИО в основном торгуются на бирже, на вторичном рынке их может купить или продать практически любой, если его устроит текущая цена.
При размещении инвестиционных облигаций эмитент взимает комиссию. При этом стоит учитывать: чем меньше объем единичной сделки с такой «кастомизированной» ИО, тем выше будет комиссия. По сути комиссия – это оплата услуг команды трейдеров и управляющих, которые сформировали данный структурный продукт. Для инвесторов с небольшим капиталом выгодным решением может быть участие в публичных размещениях ИО. Банки предлагают такие бумаги большими объемами и тратят много ресурсов на оптимизацию инструмента. Если клиент в целом согласен с инвестиционной идеей продукта, участие в пуле покупателей снизит его комиссию.
Теория: как оценить справедливую цену ИО
Поскольку доход, который инвестиционная облигация принесет (или не принесет) ее владельцу, напрямую зависит от стоимости базового актива, такую привязку можно рассматривать как встроенный в бумагу опцион. Чтобы корректно определить стоимость бумаги, необходимо «разделить» ее на две составляющие – процентную и производную.
Процентная составляющая оценивается дисконтированием будущих выплат по некоторой кривой доходности. Как правило, это кривая безрисковой доходности, к которой добавляется кредитный спред контрагента.
Производная часть ИО часто состоит из набора разнообразных встроенных опционов. Их цена и риск-метрики будут вычисляться с использованием различных методов оценки. Например, если используется простой опцион «колл» или «пут», то чаще всего его цена будет определяться через модель Блэка-Шоулза.
Нужно отметить, что все-таки в большинстве случаев применение подхода Блэка-Шоулза является сильным упрощением. Например, в случае ИО, так как они чаще всего имеют длительный срок до погашения, модель Блэка-Шоулза уже не является адекватной для их оценки. Также иногда для расчета требуется учесть помимо стохастической эволюции базового актива и эволюцию процентных ставок, обменных курсов и других рыночных факторов. При этом параметры эволюции могут, в свою очередь, и вовсе быть случайными процессами. Поэтому чаще всего для определения цены и риск-метрик используются другие методы. Как правило численные: деревья (например, биномиальные), подходы Монте-Карло.
При расчете цены иногда также нужно учитывать кредитные свойства эмитента ИО. За это отвечают так называемые CVA-поправки. Для их вычисления также используются численные методы, причем в силу некоторых особенностей этих поправок эти методы должны быть очень эффективными с вычислительной точки зрения.
Сейчас существует достаточно широкий набор инструментов, позволяющих если не решать подобные задачи полностью, то, по крайней мере, иметь определенный framework для начала работы. Это и вендорские продукты с проприетарным кодом (например, Bloomberg), которые часто предлагаются в виде сервисов, и open-source библиотеки (такие, как QuantLib). Как правило, банки, активно работающие на этом рынке, разрабатывают собственные библиотеки для оценки и риск-менеджмента экзотических опционов, которые интегрируются со всеми фронт- и бэкофисными системами.
Практика: как оценить справедливую цену ИО
Давайте рассмотрим ИО, которая привязана к поведению индекса S&P500 и выплачивает дополнительную купонную доходность, пропорциональную доходности индекса в случае его положительной динамики. Проще говоря, потенциальный инвестор покупает этот инструмент, рассчитывая заработать на росте индекса S&P500.
Допустим, на момент выпуска ИО значение индекса равно 2500 пунктов. Пусть выплата по ИО построена так, что на момент погашения дополнительный доход будет выплачен только в том случае, если значение индекса будет выше 2500. То есть если индекс будет ниже этой планки, то в момент погашения владельцу будет возвращена только номинальная стоимость облигации. Если же на момент погашения S&P500 будет равен 3000, тогда дополнительная купонная выплата будет равна
от номинала облигации.Допустим, мы хотим приобрести такую ИО номиналом 1000 рублей. Предположим, с момента эмиссии прошел год, до конца погашения остался также год, а сейчас S&P500 равен 2800. Какова справедливая стоимость бумаги?
Выплата по ИО через год равна
Заметим, что последнее слагаемое представляет собой выплату по опциону колл. Предположим, временная стоимость денег определяется безрисковой ставкой r, в качестве прокси для нее возьмем ключевую ставку ЦБ = 7.75%. Тогда справедливая стоимость облигации без учета кредитного риска эмитента сейчас равна:
, здесь EV – это математическое ожидание по некоторой вероятностной мере.Если рыночная стоимость бумаги ниже этого уровня, очевидно, ее покупка в целом целесообразна. Здесь опцион рассчитывается с использованием формулы Блэка-Шоулза.
Заключение
В этом посте мы представили инвестиционные облигации и в общих чертах рассказали о них самое необходимое. Далее стоит рассмотреть методы оценки стоимости опционов, встроенных в ИО. Это большая актуальная тема. В открытом доступе содержится только базовая информация или предложения от вендоров. Если тема будет интересна, мы обязательно продолжим ее исследование, а пока готовы ответить на ваши вопросы.