Теория инвестиций для начинающих, часть 4

    Франс Франкен Младший. Смерть и скупец. XVII в. Галерея Wellcome, Лондон.

    Наш цикл об инвестициях близится к концу. Даже если вы не читали предыдущие три части, я настоятельно рекомендую прочитать раздел о сбережениях на пенсию. Вопрос накоплений на старость рано или поздно встанет перед каждым независимо от того, интересуется он финансовой математикой или нет. Впрочем, не обязательно глубоко разбираться в теории финансов, чтобы откладывать 10% от дохода и покупать на них индексный фонд. Простое механическое правило поможет вам в старости не зависеть от государственной пенсии. Я буду считать свою миссию выполненной, если вы возьмёте это правило на вооружение.

    Краткое содержание четвёртой части:
    • как жить в мире, в котором среднестатистический инвестор паевого фонда получает доходность хуже рынка (купить рыночный портфель, то есть индекс);
    • какие инструменты позволяют купить индексный портфель в один клик (биржевые фонды, они же ETF'ы);
    • насколько эффективным может быть рынок, и как быстро новая информация отражается в цене акций (эффективность пугающая: рынок расследует космические катастрофы за несколько минут);
    • если не покупать индекс, то можно ли заработать на фондовом рынке по-другому (можно, если вы помогаете остальным преодолевать рыночные трения);
    • как автор инвестирует собственные деньги и копит на пенсию (всё скучно: индексные фонды).

    Индексное инвестирование


    Почему вообще так сложно искать «альфу»? Вспомните аргумент из CAPM. Что бы ни случилось, в совокупности все инвесторы сообща владеют одним рыночным портфелем на всех. Рынок в среднем растёт, и в сумме все инвесторы зарабатывают именно эту рыночную доходность. Чтобы кто-то имел положительную «альфу» (доходность выше рынка), кто-то должен иметь отрицательную «альфу» (доходность хуже рынка). Поиск «альфы» — игра с нулевой суммой. Конкуренция приводит к тому, что для получения доходности сверх той, что обещают модели, нужно прикладывать ощутимые усилия (ну или быть довольно удачливым).

    Практика показывает, что управляющие паевых фондов в среднем показывают отрицательную «альфу» с учётом комиссий. Кроме того, положительная «альфа» в предыдущий год совершенно не гарантирует положительную «альфу» в будущем году. Поэтому клиенты фондов зачастую получают меньшую доходность при том же уровне систематического риска, чем если бы они просто купили на все деньги рыночный портфель, то есть индекс.

    На этом наблюдении основана идея индексного инвестирования (index investing). Пионер индустрии Джон Богл (John Bogle) придумал специальный тип паевого фонда — индексный фонд. Управляющий индексным фондом открыто декларирует, что не собирается заниматься фундаментальным анализом акций множества компаний, чтобы выбрать самые перспективные. Вместо этого он берёт деньги вкладчиков и покупает все акции из индекса в той же пропорции, в которой они входят в индекс.

    Как и обычные паевые фонды, индексный фонд берёт комиссию за свои услуги. Поскольку покупку акций из определения индекса можно хорошо автоматизировать и масштабировать хоть на 100 клиентов фонда, хоть на миллион, комиссия индексных фондов обычно на порядок-другой ниже, чем у обычных фондов с активным управлением. Например, самый крупный индексный фонд на индекс S&P 500 от Vanguard стоит 0.04% (четыре сотых процента) в год [Van20].

    Задача индексного фонда — не найти «альфу», а дать инвестору возможность с минимальными накладными расходами купить желаемую «бету», то есть взять на себя строго определённый систематический риск. Доходность индексного фонда — в чистом виде премия за систематический риск минус комиссия управляющего. Если бы мы прогнали регрессию доходности индексного фонда на доходность индекса, то получили бы «альфу» 0 и «бету» 1. Кто-то скажет, что это не так круто, но, с точки зрения математики, нулевая «альфа» точно лучше, чем отрицательная.

    С другой стороны, от инвестора требуется не найти гениального управляющего, который обеспечит «альфу», а выбрать те факторы систематического риска, на которые он готов сделать ставку в надежде заработать премию за риск. Также может потребоваться усилие воли, чтобы усмирить гордыню и погасить в зародыше надежду оказаться тем-самым-крутым-парнем-с-доходностью-тыща-процентов. Покупая индекс, инвестор заранее подписывается на среднюю (во всех смыслах) рыночную доходность.

    Судя по успеху индексных фондов, идея нашла отклик в сердцах многих инвесторов [Bog16]. Есть широкая категория инвесторов (я в их числе), кто хотел бы вложиться в ценные бумаги, но не готов сделать поиск «альфы» своей профессией. Индексное инвестирование — в самый раз для таких лентяев!

    Биржевые фонды


    У классических индексных фондов (как и у ПИФов вообще) есть некоторые особенности. Обычно вы можете купить пай фонда раз в сутки, в конце дня. В конце дня управляющий смотрит на цену закрытия (последнюю цену торгов на бирже) по каждой акции, умножает её на число акций, которыми владеет фонд, и получает сумму чистых активов или СЧА (net asset value, NAV) фонда. Дальше он делит СЧА на количество паёв фонда, которыми владеют существующие инвесторы фонда, и получает цену одного пая, которую вы должны заплатить.

    Если вы хотите купить индекс акций утром и продать вечером, чтобы вопреки всей канве статьи попытаться спекулировать на краткосрочных колебаниях рынка, то обычный паевой фонд вам не подойдёт. Чтобы устранить это неудобство, финансисты придумали индексные фонды, паи которых обращаются на бирже — биржевые фонды (exchange-traded funds, ETFs).

    Чтобы лучше понять механику работу ETF’ов, предлагаю создать свой собственный ETF на американский индекс S&P 500. Не будем тратить время на споры о названии и назовём наш фонд Romashka ETF.

    С одной стороны, ETF — это паевой фонд, поэтому он подчиняется тому же регулированию, что и традиционные паевые фонды. С другой стороны, ETF — это обычная компания, акции (то есть паи) которой обращаются на бирже, как и акции других компаний. Только в отличие от других компаний, ETF владеет не заводами, газетами и пароходами, а акциями компаний из индекса.

    Возьмём наш начальный капитал, скажем, $100 миллионов, и купим на эти деньги акции. В полном соответствии с духом индексного инвестирования, нам не нужно заниматься фундаментальным анализом и выбором перспективных акций. Напротив, нас ждёт монотонная механическая работа. Открываем на Википедии страничку со списком акций, входящих в индекс S&P 500, и начинаем считать.

    Всего в индексе 500 компаний. Рыночная капитализация всего индекса (рыночная цена всех акций всех компаний, входящих в индекс) — $27.9 триллиона. Рыночная капитализация компании Apple (цена одной акции Apple, умноженная на количество акций Apple в обращении) — $1.98 триллиона. Таким образом, доля Apple в индексе S&P 500 равна $1.98 ∕ $27.9 ≈ 7.1%. Следовательно, в портфель нашего Romashka ETF мы купим акций Apple на 7.1% нашего капитала, то есть на $7.1 миллиона.

    Идём дальше. Рыночная капитализация Microsoft составляет $1.59 триллиона или 5.7% от общей капитализации индекса. Поэтому мы купим акций Microsoft на 5.7% нашего капитала, то есть на $5.7 миллиона. Рыночная капитализация Amazon — $1.58 триллиона, это 5.7% от капитализации индекса, и мы купим акций Amazon на 5.7% капитала или на $5.7 миллиона. Думаю, алгоритм понятен, поэтому разрешите мне не перечислять остальные 497 акций.

    В конце концов, если управляющий Romashka ETF не сойдёт с ума от скуки до того, как доберётся до конца списка, то наш фонд будет владеть миниатюрной версией «большого» индекса S&P 500. Когда весь индекс будет расти на 1%, то акции, которые принадлежат фонду, тоже будут расти на 1%.

    Теперь мы можем разместить паи самого Romashka ETF на бирже и обратиться к инвесторам: «Господа! Если вы хотите купить индекс S&P 500, то не мучайтесь и не покупайте каждую акцию по отдельности! Наш профессиональный управляющий уже сделал эту грязную работу за вас! Купите паи Romashka ETF и получите долю в портфеле, который совпадает с индексом! Сэкономьте на брокерских и биржевых комиссиях!»

    На идеальном рынке из мультфильма My Little Pony цена паёв нашего Romashka ETF всегда в точности следовала бы за ценой акций, которыми мы владеем. Если общая рыночная стоимость всех акций из портфеля равна $101 232 453.74, то рыночная капитализация Romashka ETF (цена одного пая на бирже, умноженная на количество паёв) тоже должна быть равна $101 232 453.74. К сожалению, в реальности так бывает не всегда, и цены паёв закрытых фондов могут сильно отклоняться от рыночной цены их портфеля.

    Чтобы крепко-накрепко связать цену пая Romashka ETF и цены акций из портфеля, нам нужна помощь акул капитализма. Обратимся в несколько крупных фирм с Уолл-cтрит и предложим им стать авторизованными участниками (authorized participants) нашего фонда. Авторизованные участники получат право обменивать акции из индекса на вновь созданные для них паи Romashka ETF, а также право гасить паи, то есть приносить нам пай Romashka ETF и взамен получать часть акций из нашего портфеля.

    Предположим, что после начальных инвестиций в $100 миллионов мы выпустили миллион паёв Romashka ETF стоимостью $100 каждый и распродали их на бирже. Мы можем выпустить для авторизованного участника ещё 10 000 новых паёв, если он передаст нам взамен корзину из акций Apple, Microsoft, Amazon и других компаний из индекса в нужной нам пропорции. 7.1% корзины должны составлять акции Apple, 5.7% корзины должны составлять акции Microsoft, и так далее. С другой стороны, авторизованный участник имеет право предъявить к погашению 10 000 паёв Romashka ETF, а взамен мы обязаны выдать ему корзину акций Apple, Microsoft и других компаний.

    Для чего нужна эта магия? Это нужно, чтобы помочь невидимой руке рынка уравнять цены паёв Romashka ETF и акций из индекса.

    Например, если инвесторы вдохновились идеей Romashka ETF и бросились скупать наши паи, то цена паёв может вырасти, даже если цена акций, которыми владеет фонд, не изменилась. Если так случится, то авторизованный участник купит акции Apple, Microsoft, Amazon и остальных компаний по отдельности, передаст их нам, получит взамен паи Romashka ETF и продаст их с прибылью страждущим инвесторам.

    Спрос на отдельные акции со стороны авторизованного участника подтолкнёт цены вверх, а дополнительное предложение паёв Romashka ETF сдвинет их цену вниз. Авторизованный участник будет продолжать зарабатывать на ошибке рынка до тех пор, пока цены отдельных акций и паёв Romashka ETF не придут в равновесие. Эта ситуация изображена на рисунке 4.1.

    Рис. 4.1: Пай фонда стоит дороже корзины акций. Авторизованный участник покупает акции с рынка, меняет их на пай фонда, продаёт пай на рынке.

    Если сложилась обратная ситуация, и паи Romashka ETF оказались дешевле, чем отдельные акции, то авторизованный участник запустит этот механизм в обратном направлении. Как показано на рисунке 4.2, он купит на рынке относительно дешёвые паи Romashka ETF, предъявит их нам, получит взамен акции Apple, Microsoft, Amazon и других компаний и с прибылью продаст их на бирже по отдельности.

    Рис. 4.2: Пай фонда стоит дешевле корзины акций. Авторизованный участник покупает пай фонда с рынка, меняет его на акции, продаёт акции на рынке.

    Как видите, механизм авторизованных участников может сделать так, что паи Romashka ETF всегда будут повторять динамику индекса S&P 500. Лично мне больше всего нравится то, что механизм работает не за счёт каких-то там джентльменских договорённостей, а за счёт вполне конкретных материальных стимулов. Авторизованный участник зарабатывает деньги ровно за то, что устраняет разницу в ценах паёв фонда и отдельных акций. Поэтому он кровно заинтересован в том, чтобы делать это как можно лучше и как можно быстрее, пока ошибку рынка не исправили конкуренты.

    Риски биржевых фондов


    В целом, я считаю биржевые фонды отличной финансовой инновацией. Однако было бы нечестно не рассказать вам о рисках, специфичных для этого способа инвестиций. Я не думаю, что эти риски достаточно высоки, чтобы отказаться от биржевых фондов, но знать о них нужно.

    Во-первых, механизм авторизованных участников может дать сбой в кризис. Я имею удовольствие владеть ETF’ом на облигации, который в марте этого года временно просел на 6% относительно справедливой рыночной цены бумаг, составляющих фонд. Надо полагать, в кризис рынок стал менее ликвидным, и авторизованные участники не могли совершить арбитражную сделку по покупке паёв ETF’а, обмена их на отдельные облигации и продаже облигаций на рынке.

    Конечно, в течение нескольких недель всё нормализовалось, и цены паёв фонда выросли и сравнялись с ценой отдельных облигаций. Тем не менее, я до сих пор помню, насколько я был ошарашен, ошеломлён и обескуражен, когда фонд надёжных облигаций в моём портфеле упал на 6%. Если бы именно в тот момент мне срочно понадобились деньги и пришлось бы продавать паи фонда по рыночной цене, то было бы очень обидно.

    Во-вторых, некоторые фонды зарабатывают деньги на том, что иногда дают свои ценные бумаги в долг (margin lending). Как я уже упоминал, иногда у инвесторов возникает желание продать акцию, которой у них нет, чтобы заработать на снижении цены. Почти как мечтали герои «Простоквашино»: продать что-то ненужное подороже, а потом купить его же подешевле. Чтобы это сделать, инвестор должен у кого-то одолжить акцию.

    Попросить акцию в долг у индексного фонда — отличная идея, потому что у фонда огромный портфель с сотнями, если не тысячами, акций, среди которых наверняка есть нужная. Инвестор одалживает у фонда акцию, а взамен даёт живые деньги в качестве залога. Обычно залог составляет 105%–110% от рыночной цены бумаги. Если вдруг инвестор не вернёт акцию в срок, то фонд заберёт себе залог и сам купит акцию на рынке, чтобы клиенты фонда не пострадали. Запас в 5%–10% защищает фонд от неожиданного роста цены акции.

    Для чего это фонду, спросите вы? Дело в том, что он имеет право положить на депозит деньги, которые получил в залог, и заработать проценты. Это довольно выгодно, потому что акция ценой $100 не зарабатывает проценты, а вот полученные за неё $105 — да. Учитывая, что комиссия фондов может составлять сотые процента в год, дополнительная прибыль от предоставления акций в долг может быть очень кстати.

    Так вот, гипотетически возможен сценарий, когда фонд отдаст в долг слишком много акций, а их не вернут. Если так сложится, что одновременно цена акций вырастет, то фонду не хватит залога, чтобы выкупить акции с рынка. В результате в фонде останется меньше акций, чем было, и владельцы паёв фонда понесут убытки.

    Насколько я понимаю, законодательство запрещает фондам давать в долг больше, чем треть акций [Wei11]. Кроме того, даже этот лимит фонды не используют. Например, в моём портфеле есть фонд iShares S&P 500. Согласно годовому отчёту [Bla20], при суммарной стоимости всех акций в фонде $161 миллиард, фонд выдал в долг акций на $3.3 миллиарда, то есть чуть больше 2% всех активов фонда. Поэтому я (пока?) не очень опасаюсь этого риска.

    Третий вид риска, о котором стоит знать, относится к так называемым синтетическим (synthetic) фондам. Иногда управляющая компания фонда считает, что купить корзину активов может быть слишком сложно из-за высоких накладных расходов. Тогда она покупает у крупного банка специальный дериватив, своп полного дохода (total return swap). Банк обязуется в будущем выплатить фонду ровно те же деньги, которые получил бы реальный владелец активов. Особенно часто такая структура встречается среди фондов на биржевые товары и ценные металлы, в том числе золото.

    Само по себе это не криминал, но нужно понимать, что у держателей паёв фонда появляется небольшой кредитный риск на банк. Конечно, дериватив тоже обеспечен залогом, но всё равно можно представить ситуацию, когда банк не сможет выполнить свои обязательства перед фондом, а залога не хватит, чтобы покрыть убыток.

    Наконец, четвёртый риск, о котором я хотел рассказать, важен скорее регуляторам, чем частным инвесторам. Есть опасение, что биржевые фонды могут сыграть негативную роль в кризис, потому что они упрощают инвесторам как вход на рынок (купить пай проще, чем 500 акций из индекса), так и выход.

    Если все инвесторы ETF’ов встанут не с той ноги и решат продать свои паи, то упадут и все акции, входящие в индекс, потому что авторизованные участники чисто механически начнут продавать отдельные акции. Это может вызвать волну распродаж на рынке акций, которая подстегнёт новые продажи со стороны индексных инвесторов. В общем, получится замкнутый круг и классическая биржевая паника. Подробнее об этом механизме можно прочитать в отчёте [PSZ19].

    Возможно, стоило бы упомянуть риск того, что управляющий фондом сложит акции в мешок, спустится из окна по верёвке и скроется в неизвестном направлении. Честно говоря, я пока не слышал о таких случаях. В Европе и в США биржевые фонды подчиняются тому же законодательству, что и паевые фонды, поэтому интересы инвесторов защищены.

    Если вы опасаетесь этого риска, то решение должно быть не в том, чтобы отказаться от биржевых фондов вообще, а в том, чтобы вспомнить главную идею этой статьи — диверсификацию. Купите несколько фондов разных управляющих компаний, и тогда риск случайного банкротства одной из них будет не так страшен.

    Технический анализ


    Всё это индексное инвестирование выглядит как-то скучно, не правда ли? Купите индекс, подождите 20 лет, продайте индекс. В рекламе биржевая торговля выглядит совсем не так. Молодой человек или девушка пристально вглядывается в разноцветные графики на огромных мониторах. Крупный план: зрачки сужаются, на графиках видна аномалия. Несколько секунд напряжённых размышлений, пара кликов мышкой — и вот на счету прибавляется пара тысяч долларов. Заработать на бирже просто!

    Действительно, на бирже можно заработать «просто», если взять на себя систематический риск и на дистанции нескольких лет заработать премию за этот риск. А вот к идее пристального разглядывания графиков и к краткосрочным спекуляциям в течение дня я отношусь крайне скептически.

    Существуют ли люди, которые заработали деньги краткосрочными спекуляциями на рынке акций или на валютном рынке? Да, разумеется. Чего больше в их успехе — удачи или умения? Сами трейдеры, конечно, объяснят свой успех упорной работой и бессонными ночами за учебниками. Я склонен видеть здесь больше удачи, хотя кто-то назовёт мою реакцию завистью.

    Представим, что вы пришли в казино играть в рулетку. На рулетке 18 красных секторов, 18 чёрных и 1 сектор зеро. Есть ли у вас шанс увеличить свою ставку в 2 раза, угадав красное или чёрное? Конечно! Шанс угадать и удвоиться равен 18∕37 или 48.6%. Скажу даже больше, у вас есть ненулевой шанс увеличить свой капитал в 1024 (210) раза. Нужно всего-навсего 10 раз подряд угадать красное или чёрное. Вероятность угадать составляет (18∕37)10 или 0.074%, то есть один шанс из 1347.

    Вы считаете, что 1 шанс из 1347 это немного? Как посмотреть. Если в казино придут 100 000 человек, то в среднем 100 000∕1347 ≈ 74 из них угадают красное или чёрное 10 раз подряд и увеличат свой капитал в 1 024 раза. Остальные 99 926 посетителей покинут казино с пустыми карманами, но кого это волнует? Зато эти 74 счастливчика смогут сниматься в рекламе, писать мотивирующие статьи и читать лекции о том, как выигрывать в рулетку.

    В чём вообще проблема с техническим анализом, то есть разглядыванием графиков цен и поиском закономерностей? Дело в том, что он противоречит представлениям экономистов о том, как функционирует рынок. Изменение цен активов слишком близко к случайному блужданию (random walk), чтобы изучение графиков и поиск повторяющихся шаблонов («фигур») имели какой-то смысл [BKM14, ch. 11.2].

    Посмотрите на рисунок 4.3. Я построил график цены одной акции (не важно, какой именно) и отметил на нём три простейших «фигуры» технического анализа. Это «двойная вершина», после которой цена должна идти вниз, «голова и плечи», которая также предсказывает снижение цены, и «уровень поддержки», вблизи которого нисходящее движение сменяется восходящим. Казалось бы, всё хорошо, ведь во всех трех случаях предсказание технического анализа сбылось.

    Рис. 4.3: Пример фигур технического анализа на графике цены.

    Фокус в том, что на графике вы видите самый что ни на есть случайный процесс, белый шум. Изменение цены вверх или вниз на каждом шаге — нормально распределённая случайная величина со средним 0 и дисперсией 1. Я просто попросил компьютер сгенерировать последовательность из 100 независимых случайных величин. По построению в этом графике нет и не может быть никаких закономерностей, если только мне не подсунули бракованный генератор случайных чисел. Даже то, что цена выросла — счастливая случайность, потому что истинное мат. ожидание изменения цены равно нулю.

    Технический анализ успешно предсказал то, что предсказать невозможно, и это должно вас насторожить. Так уж устроена наша интуиция, что мы стараемся найти повторяющиеся шаблоны даже в истинно случайном процессе. Понятно, что за сотни лет существования финансовых рынков миллионы трейдеров зачитали графики цен до дыр и нашли сотни тысяч таких шаблонов.

    Даже если на самом деле все шаблоны предсказывают движение цены не лучше, чем бросок монетки, то всё равно по теории вероятностей какие-то шаблоны совершенно случайно чаще предшествовали росту цен, а какие-то — падению. Я готов поверить, что условные «голова и плечи» немного чаще встречались перед падением цены, и поэтому трейдеры обратили внимание на этот шаблон и внесли его в каталог технического анализа. Что с того? Скорее всего, это просто совпадение. Я бы не стал ставить свои деньги на «голову и плечи» на таком шатком основании.

    Эффективность рынка


    Согласно гипотезе эффективного рынка (efficient market hypothesis), рыночная цена акций и других активов отражает всю известную информацию. Если эта гипотеза верна, то вы не сможете заработать деньги, просто глядя на графики цен, потому что эта информация уже и так известна всем. Так что можете выкинуть учебник по техническому анализу. Изучение отчётности компаний (так называемый фундаментальный анализ) тоже под вопросом, потому что данные из отчётности публичны и доступны всем участникам рынка [BKM14, ch. 11].

    Конечно, гипотеза эффективного рынка — это теоретическая концепция. Насколько хорошо она описывает реальность? Как быстро вновь поступающая информация оказывается учтённой в цене акций? Чтобы вы прониклись тем, насколько эффективным может быть рынок, расскажу вам такую историю.

    28 января 1986 года через минуту после запуска потерпел крушение космический челнок «Челленджер». Погибли все 7 членов экипажа (первый случай гибели американских астронавтов во время космического полёта). Правительство сформировало комиссию по расследованию причин катастрофы, в которую в том числе вошли Ричард Фейнман и Нил Армстронг. Невидимая рука рынка также засучила рукава (рукав?) и принялась за работу.

    В постройке «Челленджера» принимали участие четыре крупных подрядчика, акции которых торговались на бирже. Это Lockheed, Martin Marietta, Morton Tiokhol и Rockwell. В течение нескольких минут после катастрофы акции всех четырёх компаний упали, видимо, из-за неуверенности инвесторов в будущем программы космических челноков.

    Впрочем, к концу дня акции трёх из четырёх подрядчиков отыграли падение, и только акции Morton Tiokhol закончили день падением на 12% и потеряли $200 миллионов капитализации. В следующие несколько месяцев акции Lockheed, Martin Marietta и Rockwell росли вместе с индексом Dow Jones, а акции Morton Tiokhol так и топтались на месте.

    9 июня того же года комиссия представила свой отчёт президенту Рейгану. Катастрофа случилась из-за дефекта уплотнительных колец в боковом твердотопливном ускорителе. Горячие газы, выходящие из ускорителя, прожгли оболочку центрального топливного бака и вызвали взрыв.

    Как вы думаете, кто из подрядчиков отвечал за производство дефектного твердотопливного ускорителя? Вы правы, это была Morton Tiokhol. Штрафы, компенсации семьям погибших и упущенная прибыль от отменённых заказов обошлись компании примерно в $200 миллионов [MM03]. Фондовый рынок верно определил виновного и оценил его убытки за считанные минуты после катастрофы. Напоминаю, что это 1986-й год, до изобретения интернета и трансляций в разрешении HD на YouTube.

    Можно ли заработать на рынке деньги, если иметь преимущество в информации? Да, безусловно. Может ли частный инвестор иметь преимущество в информированности перед теми, для кого сбор информации — постоянная работа на полный рабочий день? Весьма сомнительно. Каждый раз, когда вам кажется, что вот сейчас-то рынок точно ошибается, а вы правы, вспомните о «Челленджере» и перепроверьте (как говорят у нас на работе, почелленджите) свои аргументы ещё раз.

    Эффективно неэффективные рынки


    Если перестать травить байки и говорить серьёзно, то является ли реальный рынок идеально эффективным рынком из экономической теории? Если да, то все инвесторы должны вкладываться в дешёвые индексные фонды и отказаться от поиска «альфы». Нет никакого смысла искать новую информацию, если цены акций уже учитывают эту информацию, и на ней нельзя заработать.

    Икорный социалист внутри меня был бы рад запретить все фонды, кроме индексных, а всех этих управляющих-спекулянтов направить работать управдомами, но всё не так просто.

    Рынок не становится эффективным сам по себе. Эффективным его делают инвесторы, которые постоянно ищут новую информацию и высматривают те цены, которые не успели под неё подстроиться. Когда такой инвестор покупает ошибочно недооценённую акцию, то увеличение спроса толкает цену вверх, ближе к фундаментально обоснованному значению. Если все будут инвестировать только в индексные фонды, то кто же будет следить за эффективностью рынка?

    В равновесии, на рынке должно быть достаточно неэффективностей (inefficiencies), чтобы компенсировать инвестору расходы на поиск информации и риск, который он несёт, пока исправляет ошибку рынка. С другой стороны, неэффективностей должно быть не слишком много, чтобы потенциальные новые игроки не видели выгоды в приходе на этот сегмент рынка. Автор книги [Ped15] называет это «эффективной неэффективностью». Короче говоря, можно заработать на ошибках рынка, но это совсем не просто, и в этой области своя конкуренция.

    Есть ещё одна полезная функция, помимо поиска новой информации, которая вознаграждается рынком — предоставление ликвидности. Часто на рынке есть участники, которые по той или иной причине готовы заключить сделку по цене, которая чуть отличается от фундаментально обоснованной, если сделку можно будет заключить здесь и сейчас.

    Например, пенсионный фонд может продавать облигацию, потому что её кредитный рейтинг упал ниже BBB, и теперь законодательство запрещает держать её в портфеле. Или индексный фонд может продавать акцию, которая выпала из индекса и теперь только мешает фонду следовать за индексом. В обоих случаях участники рынка действуют не исходя из фундаментальной оценки активов, а под влиянием внешних нерыночных факторов.

    Факторы, которые ограничивают участников рынка в выборе, называются рыночными трениями (market frictions). Если управляющий фондом будет помогать остальным преодолевать эти трения, предоставляя ликвидность, то он может получить (или не получить) награду за свою услугу. Дальше я приведу один интересный пример рыночного трения и того, как на нём можно заработать.

    Как вы помните, одно из предположений CAPM состоит в том, что инвесторы могут занимать деньги под безрисковую процентную ставку. Что, если это не так? В реальной жизни многим участникам рынка, таким как паевые фонды для розничных клиентов, запрещено использовать заёмные деньги. Другие инвесторы могут сознательно избегать использования заёмных средств (торговли «с плечом»), опасаясь связанных с ним рисков.

    На рисунке 4.4 изображена граница эффективности, с которой столкнутся инвесторы, которые не могут использовать заёмные средства. Слева от касательного рыночного портфеля T мы видим привычную прямую линию из CAPM. Справа от касательного портфеля T граница эффективности повторяет кривую линию — границу эффективности для портфелей, составленных из рискованных активов.

    Рис. 4.4: Граница эффективности для портфелей, составленных из акций, облигаций, недвижимости, золота и безрискового актива (таблица 2.1), если инвесторы не могут занимать деньги под безрисковую ставку.

    Портфель C, состоящий на -50% из безрискового актива (заёмных средств) и на 150% из касательного портфеля T, больше не доступен инвестору, который не может брать деньги в долг. Если инвестора не устраивает доходность 6.75%, которую ему обещает касательный портфель, то более доходный и рискованный портфель он может составить только из доступных ему рискованных активов, в основном из акций и фондов недвижимости.

    На рынке возникает дополнительный спрос на более рискованные активы, которые дают более высокую доходность, чем касательный портфель. Такими активами могут быть, например, акции с «бетой» больше 1, которые в хорошие времена растут быстрее рынка. Но если спрос на такие акции повышается, то невидимая рука рынка увеличивает их цену и снижает ожидаемую доходность.

    С другой стороны, инвесторы, которые не берут деньги в долг, но ищут доходность, не обращают внимание на активы с доходностью и риском меньше, чем у рыночного портфеля. Например, акции с «бетой» меньше 1 пользуются меньшим спросом, поэтому их цена становится ниже, а ожидаемая доходность — выше.

    Можно составить синтетический портфель, который будет покупать менее популярные акции с низкой «бетой» и продавать востребованные акции с высокой «бетой».

    Например, предположим, что на рынке есть акции A с «бетой» 0.5 и акции B с «бетой» 1.5. Пусть обе акции стоят $100. Одолжим у кого-то акцию B и сразу продадим её за $100. После этого займём ещё $200 и купим на $300 три акции A. Общая «бета» нашего портфеля будет равна 0.5 ⋅ 3 − 1.5 = 0. Наш портфель не имеет чувствительности к рыночному риску, и по CAPM его ожидаемая избыточная доходность сверх безрисковой ставки должна быть равна нулю. А что на практике?

    Факторный портфель, который состоит из купленных акций с низкой «бетой» и проданных акций с высокой «бетой», называется «ставь против беты» (bet against beta, BAB). Оказывается, что на длинной дистанции этот портфель зарабатывал 8.4% в год (сравнимо с индексом акций) при стандартном отклонении 11% (почти в два раза ниже рынка акций) [FP14].

    Управляющий или частный инвестор, который не имеет ограничений в использовании заёмных средств, может заработать прибыль, если будет покупать акции с низкой «бетой» и продавать в короткую акции с высокой «бетой». Можно считать, что такая прибыль — это награда за полезную работу по удовлетворению повышенного спроса на акции с высокой «бетой». Если бы управляющий не занимался предоставлением ликвидности, то её предоставляли бы солдаты НАТО остальные инвесторы покупали бы акции с высокой «бетой» по более высокой цене и зарабатывали бы меньшую ожидаемую доходность.

    Надо сказать, что портфель BAB, как и остальные факторные портфели — это вовсе не станок для печатания денег. Фонд, который занимает деньги, чтобы составить портфель BAB, может в какой-то момент столкнуться с трудностями при привлечении средств. Стратегия BAB имеет свойство разваливаться, когда рынок кредитования переживает кризис и процентные ставки резко растут. Так что избыточная доходность портфеля BAB — это тоже премия за систематический риск.

    На мой взгляд, фактор BAB — отличный пример того, как можно заработать деньги на рынке. Если на вас не распространяются те же регуляторные ограничения, что и на остальных участников, или если у вас другой профиль чувствительности к риску, или же если у вас есть технологическое преимущество, то вы в самом деле можете заработать на трениях и неэффективностях рынка. Однако для этого вам придётся взять на себя риск, который не могут или не хотят брать остальные, и ваша прибыль будет ничем иным как премией за этот риск.

    Лирическое отступление о пользе моделей


    По мере того, как мы приближаемся к концу статьи, вас наверняка гложет вопрос: а насколько вообще релевантны CAPM и другие модели, о которых я рассказал вам?

    Если бы CAPM выполнялась на 100%, то, во-первых, финансы были бы очень скучной наукой, а во-вторых, не было бы нужды придумывать APT и факторные модели. Сам факт того, что для объяснения доходностей активов и портфелей нам нужны все эти SMB, SOE и BAB, говорит, что доходности активов в реальном мире не всегда точно совпадают с предсказаниями CAPM.

    Нужно понимать, что CAPM — это прежде всего модель, которая в первом приближении описывает реальность, но совершенно не претендует на роль финансовой «теории всего». Даже беглый взгляд на предположения CAPM говорит, что вряд ли можно ожидать 100% совпадения с реальностью [Wel09, ch. 14.2].

    Например, сложно поверить, что все инвесторы на рынке — это рациональные роботы, которые наперёд знают будущие распределения доходностей активов вместе со всеми ковариациями между ними. Кроме того, CAPM не видит многие активы, которые не торгуются на фондовом рынке, но для многих людей составляют значительную часть богатства. Это личная недвижимость и человеческий капитал (возможность работать и получать зарплату в будущем).

    Похожая ситуация с портфельной оптимизацией, о которой я рассказал вам в первой части. Мы предположили, что доходность измеряется мат. ожиданием, а риск — дисперсией. Однако если спросить случайного человека с улицы, он скажет, что дисперсия «вверх» (неожиданно большой доход) пугает не так, как дисперсия «вниз» (неожиданно низкий доход). Дисперсия — это лишь приближение того, как люди воспринимают риск. Можно сформулировать альтернативные задачи оптимизации, в которых риск будет измеряться, скажем, средними потерями в худшем 1% случаев [KPU02].

    Означает ли это, что CAPM и портфельную оптимизацию нужно сдать в утиль? Скорее нет, чем да. Никто же не сдаёт в утиль Ньютоновскую физику. Даже чисто с точки зрения педагогики, эти теории дают полезное понимание базовых идей. Польза диверсификации, соотношение идиосинкратического и систематического риска, премия за риск — все эти понятия оживают в математических моделях.

    Мы можем спорить о том, нужно ли добавлять в задачу оптимизации дисперсию или другую меру риска, или является ли факторный портфель SMB (маленькие компании против больших) статистически значимым фактором систематического риска. Но сам этот спор возможен благодаря тому, что у нас есть модели. Никакая модель (в любой науке, не только в экономике) не описывает всю наблюдаемую Вселенную, но это не мешает использовать модели, чтобы лучше понимать причинно-следственные связи.

    Даже если вы нашли свой собственный уникальный способ заработать на рынке без риска, то всё равно имеет смысл сделать паузу и посмотреть, что об этом думает наука. Возможно, вы взяли на себя дополнительный систематический риск, как в случае с фактором SOE (частные компании минус государственные) в портфеле автора. Возможно, вы наткнулись на неэффективность рынка или рыночные трения, которые не совпадают с предположениями моделей, как в случае со стратегией «ставь против беты». Перефразируя классика, модель — ложь, да в ней намёк, добрым трейдерам урок.

    Личный опыт и сбережения на пенсию


    Учитывая фиаско с нулевой «альфой», совершенно не очевидно, почему вы должны прислушиваться к моему мнению об инвестициях. Я привожу этот раздел не столько для того, чтобы дать вам совет, сколько для того, чтобы продемонстрировать, что мои слова не расходятся с делом, когда речь заходит о собственной шкуре.

    В таблице 4.1 представлены все наши с супругой инвестиции в ценные бумаги по состоянию на октябрь 2020-го года. Как видите, я стараюсь следовать своим же советам. Когда это возможно, я инвестирую в индексные фонды с низкими комиссиями за управление. При этом я диверсифицируюсь как по типам ценных бумаг (есть и акции, и облигации), так и по регионам и валютам (есть и американские, и европейские, и российские бумаги), и по управляющим компаниям фондов.

    Таблица 4.1: Личные инвестиции автора статьи.

    Общее соотношение акций к облигациям и депозитам получается примерно 35/65 с учётом «пенсионного» портфеля, или 15/85 без него. Как видите, я довольно пугливый инвестор, что, видимо, связано с чертами характера. В разрезе валют выходит треть инвестиций в долларах (в долларовых акциях и облигациях), треть в евро, треть в рублях. Такая композиция портфеля отвечает главному требованию. С ней я спокойно сплю по ночам, даже когда курсы валют сходят с ума, а рынок акций падает на треть из-за пандемии.

    Отдельно хочу рассказать про «пенсионный» портфель. Я убеждён, что если не случится чуда в виде структурных реформ и внезапного экономического роста, то государство не сможет обеспечить достойную пенсию ни мне, ни моим ровесникам. Единственный выход, который я вижу — копить на пенсию самостоятельно сверх тех обязательных платежей в пенсионный фонд, которые взимает государство.

    Мы с женой договорились о простом механическом правиле. Каждый раз, когда на карточку падает зарплата, 10% суммы автоматически уходят на специальный брокерский счёт. На эти деньги я раз в месяц покупаю ETF’ы на иностранные акции на Московской бирже, после чего забываю о них на ближайшие 30 лет. Остановимся подробнее на том, почему я поступаю именно так.

    Почему именно акции? Я думаю, что на горизонте нескольких десятков лет акции обеспечат лучшее сочетание риска и доходности. Вспомните график рыночной премии за риск 2.2 и раздел о близоруком избегании риска. Наверняка мы увидим ещё не один обвал рынка, но на дистанции рынок акций будет расти. А если нет, то в 2051-м году 65-летний автор будет очень зол на 29-летнего автора образца 2015-го года, придумавшего этот хитрый план, но уже ничего не сможет ему сделать. Ошибки молодости, что поделать.

    Почему именно иностранные акции? Снова диверсификация. Если вкладываться в российские активы, то и пенсия от государства, и доходность личных сбережений будут тесно связаны с российской экономикой. Будут структурные реформы и экономический бум — будут и высокая государственная пенсия, и хорошая отдача от личных накоплений. Будет стагнация и нефть по $20 — останемся и без пенсии, и без накоплений. Инвестиции в иностранные бумаги уменьшают корреляцию благосостояния на старости с самочувствием российской экономики.

    Почему именно ETF’ы? Я не тешу себя надеждами, что смогу выбрать перспективные акции на американском или европейском рынке лучше, чем профессионалы, которые занимаются этим по 8 часов 5 дней в неделю и всё равно имеют «альфу» около нуля. Чтобы генерировать «альфу», нужно жить и дышать этим рынком, а у меня и так есть работа мечты на 40 часов в неделю в лучшем инвестбанке Европы. Если нет никаких шансов обогнать индекс на дистанции 30 лет, разумно инвестировать в этот самый индекс.

    В моём хитром плане есть одна загвоздка. ETF’ы, которые можно купить на российском рынке, имеют относительно высокую комиссию за управление, порядка 0.5%–1.0% в год. Это едва ли не на порядок выше комиссий иностранных ETF’ов. В случае инвестиций на 30 лет такие комиссии могут съесть значительную часть накоплений и ухудшить результат. Поэтому я предпочитаю переводить накопления на пенсию в более дешёвый ETF Vanguard VT, который состоит из примерно 8800 акций со всей планеты и стоит 0.08% в год.

    Чтобы покупать ETF’ы, которые торгуются на иностранных биржах, вам нужно будет открыть специальный счёт либо у российского брокера (скорее всего, потребуется статус квалифицированного инвестора), либо у иностранного. Я не буду давать конкретных названий, но есть брокеры в США и в Европе, которые могут удалённо открыть счёт гражданам России. Для сумм от $10 000 это вполне имеет смысл. Кстати, как вы можете догадаться, в рамках диверсификации я открыл счета и у российского брокера, и у американского, и у европейского.

    К сожалению, накладные расходы на конвертацию рублей в доллары и перевод долларов на брокерский счёт могут оказаться неподъёмными. Например, если SWIFT-перевод стоит минимум $25 независимо от суммы, то при переводе $1 000 вы заплатите целых 2.5%, что съест всю экономию на комиссиях ETF’ов за несколько лет. Не знаю, как у вас, а у меня не такая высокая зарплата, чтобы 10% от неё составляли хотя бы $1 000, поэтому в процентном отношении я бы платил ещё больше.

    Поэтому я решил, что лучше раз в месяц покупать за рубли ETF’ы на Московской бирже. Раз в год я продаю накопления за год, перевожу всю сумму в доллары и покупаю на них иностранный ETF. За год набегает приличная сумма (12 раз по 10% — больше месячной зарплаты), так что фиксированные накладные расходы составляют уже не 2.5% от суммы инвестиций, а на порядок меньше. Надеюсь, что со временем конкуренция снизит комиссии российских ETF’ов, и можно будет не заниматься этой эквилибристикой.

    Теперь вы знаете, как я инвестирую свои деньги и коплю на пенсию. Универсальных решений нет, и то, что подходит мне, не обязательно подойдёт вам. Кто знает, что бы я писал (и писал ли вообще), если бы начал инвестировать не в растущий рынок 2015-го, а в стагнирующий рынок 2007-го.

    Я призываю вас хотя бы задуматься о накоплениях на старость. Согласно известной пословице, лучший момент посадить дерево был 20 лет назад, а второй лучший момент — сейчас. Посадите дерево!

    Заключение


    Если я могу дать вам один совет по итогам всей статьи, то он будет состоять из одного слова. Диверсифицируйтесь! Инвестируйте в разные классы активов (например, акции и облигации), в разные активы внутри каждого класса, в разных валютах и в разных странах, через разных брокеров, держите деньги в разных банках. Диверсификация — единственный бесплатный обед на рынке.

    Всегда оценивайте, какой риск вы (или ваш управляющий) взяли на себя. Помните, что далеко не каждый риск вознаграждается рынком. Покупаете ценную бумагу, потому что она недооценена? Подумайте, какой информацией может обладать продавец, почему вы готовы брать на себя риск этой бумаги, а он — нет.

    Если вы не готовы сделать поиск «альфы» своей профессией и посвящать этому значительное время, то рассмотрите опцию индексных инвестиций. Индексный ПИФ или ETF с низкой комиссией за управление позволит вам купить именно ту «бету» (тот систематический риск), которую вы хотите, и заработать премию за риск. Нулевая «альфа» к индексу чисто математически лучше, чем отрицательная.

    Соизмеряйте рискованность инвестиций с горизонтом планирования. Акции хороши на долгом горизонте, но совершенно не подходят для инвестиций на полгода. Если вы делаете долгосрочные инвестиции, то не проверяйте состояние счёта каждый день. Если возможно, не инвестируйте все деньги разом, а разбейте сумму на несколько частей, чтобы снизить вероятность просидеть без доходности 15 лет.

    Если вы молоды, то задумайтесь о формировании пенсионного портфеля сейчас, а не в 55 лет. Простое механическое правило, такое как отчисление 5% или 10% от зарплаты, снизит вашу зависимость от государственной пенсии. С точки зрения диверсификации, иностранные активы лучше, чем отечественные. Чем больше лет осталось до пенсии, тем более рискованный (и более доходный) портфель вы можете себе позволить.

    Подберите тот уровень риска (например, соотношение акций и облигаций с депозитами), которое будет комфортным именно вам, с вашей личной чувствительностью к риску. Не инвестируйте в рискованные активы больше, чем готовы потерять без ущерба для психического здоровья и уровня жизни вашей семьи.

    Спасибо за то, что мужественно дочитали мою работу до конца. В целом, я старался написать статью так, чтобы она «зашла» мне самому лет 15 назад, когда я вообще не интересовался финансами, а инвестиции считал занятием, не достойным программиста-джедая. Я был бы благодарен, если бы кто-то вправил мне мозги тогда, а не спустя 10 лет, когда я пошёл учиться. Хорошо, если моя статья поможет кому-то пересмотреть взгляды на инвестиции и планирование пенсии быстрее, чем за 10 лет.

    Дальнейшее чтение


    Я постарался расставить книги по порядку от самых популярных к самым технически подробным (если не сказать, занудным).

    Книгу Алексея Горяева и Валерия Чумаченко «Финансовая грамота» [GCh09] можно смело рекомендовать всем без исключения. В книге нет ни одной формулы, зато есть масса весёлых картинок. Книгу можно легально скачать с сайта Российской экономической школы (РЭШ).

    Если вам интересно, какими стратегиями пользуются хэдж-фонды и какие особенности рынков позволяют им зарабатывать премию за риск, то прочитайте книгу Efficiently Inefficient [Ped15].

    О портфельной оптимизации и CAPM можно прочитать на сайте профессора Иво Уэлча (Ivo Welch) в (пока?) неизданных главах Investments [Wel09]. В бизнес-школах популярен монументальный (больше 1000 страниц) учебник Investments [BKM14].

    Авторы книги Empirical asset pricing [BEM16] скрупулёзно разбирают эконометрические методы, которыми можно эмпирически проверить CAPM и многофакторные модели. Можно рассматривать эту книгу как подробный обзор классических академических статей.

    В книге Asset pricing [Coc05] профессор Кохрэйн строго математически выводит многие факты из теории ценообразования активов, отталкиваясь от базовых предположений о рациональности инвесторов и их функции полезности.

    Помимо обычного списка литературы, могу предложить лайфхак, которым пользуюсь сам. Откройте сайт какой-нибудь образовательной программы по экономике и посмотрите, какие учебники рекомендуют преподаватели по интересующему вас предмету. В частности, четыре из шести предложенных книг я нашёл в учебном плане программы Masters in Finance РЭШ.

    Отказ от ответственности


    Мнение автора статьи может не совпадать с официальной позицией Deutsche Bank AG. Статья не является предложением или рекламой какой-либо услуги. Упоминание третьих сторон не предполагает одобрения или неодобрения. Автор и Deutsche Bank напоминают, что торговля на финансовых рынках сопряжена с риском, и не несут ответственности за возможные негативные последствия ваших личных инвестиционных решений.

    Список литературы


    [Bla20] BlackRock, Inc. iShares Trust 2020 Annual Report. 2020.
    [BEM16] Turan G Bali, Robert F Engle, and Scott Murray. Empirical asset pricing: the cross section of stock returns. John Wiley & Sons, 2016. ISBN: 9781118095041.
    [BKM14] Zvi Bodie, Alex Kane, and Alan J Marcus. Investments. 4th ed. McGraw-Hill Education, 2014. ISBN: 978-0-07-786167-4.
    [Bog16] John C Bogle. “The index mutual fund: 40 years of growth, change, and challenge”. In: Financial Analysts Journal 72.1 (2016), pp. 9–13.
    [Coc05] John H Cochrane. Asset pricing. Revised edition. Princeton University Press, 2005. ISBN: 0691121370.
    [FP14] Andrea Frazzini and Lasse Heje Pedersen. “Betting against beta”. In: Journal of Financial Economics 111.1 (2014), pp. 1–25.
    [GCh09] Алексей Горяев, Валерий Чумаченко. Финансовая грамота. Российская экономическая школа, 2009.
    [KPU02] Pavlo Krokhmal, Jonas Palmquist, and Stanislav Uryasev. “Portfolio optimization with conditional value-at-risk objective and constraints”. In: Journal of risk 4 (2002), pp. 43–68.
    [MM03] Michael T Maloney and J Harold Mulherin. “The complexity of price discovery in an efficient market: the stock market reaction to the Challenger crash”. In: Journal of corporate finance 9.4 (2003), pp. 453–479.
    [Ped15] Lasse Heje Pedersen. Efficiently Inefficient: How Smart Money Invests and Market Prices Are Determined. Princeton University Press, 2015. ISBN: 9780691166193.
    [PSZ19] Marco Pagano, Antonio Sánchez Serrano, and Josef Zechner. Can ETFs contribute to systemic risk? Tech. rep. 9 / June 2019. European Systemic Risk Board, 2019.
    [Van20] The Vanguard Group, Inc. VFIAX — Vanguard 500 Index Fund Admiral Shares. 2020.
    [Wei11] Ari I Weinberg. “When ETFs Are Lenders”. In: The Wall Street Journal (2011).
    [Wel09] Ivo Welch. Investments. 2009.

    Все статьи цикла


    Часть 1. Рациональные инвесторы. Риск и доходность. Диверсификация. Портфельная оптимизация
    Часть 2. Модель CAPM. Систематический и идиосинкратический риск. Рыночная премия за риск
    Часть 3. Анализ доходности фондов. Факторные модели. Арбитражная теория ценообразования
    Часть 4. Биржевые фонды. Эффективность рынка. Личный опыт и сбережения на пенсию
    Все четыре части в формате PDF: ссылка.

    Похожие публикации

    Комментарии 60

      +2

      В данный момент, интересны другие темы, мне кажется. Как может быть такое, что мир в жесточайшем кризисе, возможно сильнейшем за последние 100 лет, а акции растут?..


      Откуда взялось столько корпораций-зомби, и какая их судьба, что будет, когда все они наконец обанкротятся, что давно произошло бы без накачки пузыря?..


      Возможно ли дальнейшее развитие экономики, основанной на непрерывной печати денег, не превратятся ли в какой-то момент инвестиции в накачанный напечатанными деньгами пузырь, в дырку от бублика?..


      Увы, ответов никто не пишет.


      Но читать очередное сочинение, пускай и очень качественное, на тему: "Вкладывайте в акции и фонды, они всегда растут" конкретно в данный переломный для мира момент, не хочется. Сейчас явно всё происходит не по таким красивым сценариям.

        +10
        Давайте по порядку. Во-первых, кризис — далеко не сильнейший за 100 лет. Мы говорим о падении мирового ВВП процентов на 5% с восстановлением уже в следующем году. Это не идёт ни в какой сравнение с Великой депрессией, когда ВВП падал то ли на 15%, то ли на 25% по разным оценкам.

        Во-вторых, нет никаких причин считать, что рынок акций должен следовать за экономическими данными. Экономические данные, когда они публикуются, описывают прошлое, а цены акций отражают ожидания относительно будущего. В марте, когда неопределённость была максимальной, рынок падал на 30%. Сейчас, когда понятно, что человечеству не грозит вымирание, рынок уже вырос, ожидая скорое восстановление прибыли компаний. Пройдёт время, пока данные о ВВП и безработице покажут восстановление экономики, но участники рынка в нём пока не сомневаются.

        В-третьих, мне кажется, что вы неправильно понимаете цели центробанков, когда они снижают и повышают ставки. Это делается для управления инфляцией, а не чтобы обеспечить долгосрочный экономический рост. Центробанк может разве что сглаживать колебания вокруг тренда, но не может одним лишь «печатанием денег» заставить экономику расти десятилетиями.

        В-четвёртых, раз уж вы, судя по всему, боитесь бесконтрольного «печатания денег» и гиперинфляции, то как раз диверсифицированный портфель акций (доли в бизнесе компаний) скорее защитит вас от инфляции, чем деньги под подушкой.

        Наконец, в-пятых, не надо приписывать мне утверждение, что «фонды всегда растут». Это. очевидно, неправда, и я не одну страницу написал об этом во второй части. Рынок акций растёт в среднем и в долгосрочной перспективе (десятки лет), а отнюдь не всегда.

        История показывает, что неопределённость всегда высока. Всегда кажется, что непонятно. что происходит, и чем всё это закончится. Владение акциями — это правда большой риск и неопределённость, и именно поэтому в акциях есть премия за риск. Возьмите столько риска, сколько комфортно лично вам.
          0

          Спасибо за такой развернутый ответ.


          Просто раньше я думал, что можно вложить деньги и забыть, но этот год заставляет нервничать, потому что ничего не понятно, много противоречивой информации.


          Начал изучать инвестирование и экономику систематически, с самых азов (в ВУЗе был курс экономики, но поверхностный, и очень давно), и смотрю вокруг, и кажется, что сейчас всё происходит немного не так красиво, как описывается в курсах и статьях. Но пока знаний недостаточно, чтобы прям вот пальцем ткнуть и сказать: здесь точно что-то неправильное происходит.


          Например, в 2001-м году я был очень далек от инвестирования, и вообще это было давно. Но тогда я помню, что банкротства шли одно за другим, банкротилось всё. Помню смутно, по заголовкам новостей, конечно.


          Сейчас кризис однозначно серьёзней, чем в 2001-м, а где банкротства?..


          Потому продолжаю копаться, пытаться понять, что происходит, но пока времени и знаний не хватает.

            –1
            > и смотрю вокруг, и кажется, что сейчас всё происходит немного не так красиво, как описывается в курсах и статьях.

            Советую глянуть Нассима Талеба «Черный лебедь», или, даже лучше «Антихрупкость».
            На мой взгляд, он неплохо описал, почему происходят проблемы — хотя, конечно, его точка зрения дискуссионна.
              +3
              Мне кажеться, Талеб, так вообще потерял актуальность! Когда вышел “Черный Лебедь”, было свежо и элегантно, но с каждой следующей его прочитанной книгой, как у меня лично сложилось впечатление, что по контракту с издательством он старательно старается выдавить из себя новые оригинальные идеи, но их по сути нет. Последняя Skin in the Game вообще не зашла (если не ошибаюсь, на нее есть тонкий намек в четвертой части статьи). И любят его за былые успехи, а как опционный трейдер он был весьма посредственный, кроме одного удачного случая, после которого он в писатели собственно и пошел…
              +2
              Просто раньше я думал, что можно вложить деньги и забыть, но этот год заставляет нервничать, потому что ничего не понятно, много противоречивой информации.
              Как я писал во второй части, вложить и забыть на 20-30 лет — как раз нормально. Неопределённость, противоречащая информация, апокалиптические прогнозы аналитиков будут всегда. Я вот просто не смотрю, сколько у меня денег на «пенсионном» брокерском счёте, который на 100% в акциях. Этих денег просто нет в моей ментальной бухгалтерии. Меньше знаешь — крепче спишь.

              Сейчас кризис однозначно серьёзней, чем в 2001-м, а где банкротства?
              Ну я вот сходу загуглил, что корпоративных банкротств в 2020-м году больше, чем за любой год с посткризисного 2010-го: US corporate bankruptcy count in 2020 nears 500 as filings continue to climb. Но надо понимать, что чаще банкротятся относительно небольшие компании, вклад которых в капитализацию всего рынка невелик. Вот если бы вы инвестировали в high yield (высокорискованные) облигации, то там было бы страшнее: кредитный спред вырос и пока не вернулся к докризисным уровням: ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread.
            0
            Чтобы понимать во что стоит вкладывать, а во что категорически нет, нужно сперва почитать бесплатную книгу «Заметки в инвестировании» arsagera.ru/kniga
            А то действительно можно попасть на вариант японского рынка акций, который более 30 лет не может обновить свой максимум с прошлого века. В книге подробно объясняется почему можно было не вляпаться в такую ситуацию и почему не стоит вкладывать в компании-зомби сейчас.
            +1
            Еще раз огромное человеческое спасибо за титанический труд и изложение сложной темы доступным языком. Сам использовал увесистый томик “Инвестиций” Ульма Шарпа в качестве подставки для второго монитора несколько лет, не до конца понимая как безболезненно перейти от теории к практики.

            Насколько я понял автор категорически против ребалансировки портфеля ETF, хотя:

            1. Есть финтех стартапы (например raizinvest.com.au) которые тоже цитирую “...constructs and optimizes 6 diversified portfolios with help from the Nobel Prize winning economist and father of Modern Portfolio Theory, Dr. Harry Markowitz.” насколько я понял (возможно ошибаюсь) они также динамически оптимизируют порфолио… По Вашему мнения это маркетинговая уловка или здравое зерно здесь есть?
            2. В статье “Get Rich Slowly” автор этой статьи тоже поминает добрым словом товарища Марковца, но призывает сбалансировать портфель ETF один раз в 5 недель, аргументация автора и бэктесты данной стратегии выглядят весьма убедительно, в чем на Ваш взгляд может быть здесь подвох?
            3. А если ротировать по методе Dual Momentum Investing by Gary Antonacci то результаты даже еще лучше, чем в п.2. Опять же в чем по мнению автора может быть подвох?
              +2
              Я не то чтобы против ребалансировки. Я считаю, что ребалансировка портфеля опасно близка к попыткам предвосхитить движения рынка (сыграть в market timing). Поэтому нужно хорошо понимать, что и зачем вы ребалансируете. Пожалуй, единственная балансировка, которую я готов применять сам — это балансировка при внесении новых средств на счёт. Например, если я хочу иметь пропорцию евро/доллары/рубли треть/треть/треть, а сейчас из-за обесценения евро его вес стал 25%, то при поступлении свободных денег я куплю евро, а не доллары.

              Если отталкиваться от идеи CAPM, то касательный рыночный портфель рискованных активов заведомо обладает лучшим соотношением риска и доходности. Если вы наберёте в портфель активы пропорционально рыночной капитализации, то вы точно не ошибётесь. Хорошая новость в том, что ребалансировка вам будет не нужна! Например, сейчас капитализации Google и Tesla соотносятся как 10:6, и вы купили на $1000 акции Google и на $600 акции Tesla. Завтра Tesla подешевела в два раза, и соотношение стало 10:3. Но и вашем портфеле Tesla тоже подешевела и стала стоить $300. Единожды составив портфель, взвешенный по капитализации, вы продолжите владеть портфелем, взвешенным по капитализации, а следовательно, всегда будете оставаться на границе эффективности без всяких ребалансировок!

              Я пока не очень понимаю, зачем нужны робо-советники. Рядовому инвестору, на мой взгляд, нужно совсем немного: максимально широкий фонд акций, фонд облигаций или, если инвестор совсем консервативный, фонд безрисковых гос. облигаций. Это не бином Ньютона раз в месяц сделать несколько кликов на брокерском счёте, чтобы купить пару-тройку таких фондов.

              Я готов поверить, что если добавить несколько экзотических фондов типа недвижимости или золота, то можно чуточку улучшить соотношение риска и доходности, но стоит ли это тех комиссий, которые попросит робо-советник? В конце концов, построение efficient frontier хорошо ровно настолько, насколько хороши данные о доходностях, дисперсиях и корреляциях. Небольшая неизбежная неточность — и уже не факт, что робо-советник улучшит доходность или уменьшит риск.
                0
                Мне тоже кажеться, что робо-советники для портфелей — это больше маркетинговое вуду-заклинание типа искусственный интеллект знает лучше, куда вложить Ваши денежки, скорее несите нам их Буратины, откладывать 10% процентов от заработка и вкладывать в индекс, миллениалам просто скучно! Ну и определенная дисциплина должна быть, что тоже тяжело для среднестатистического обывателя в принципе! Мне это напоминает ситуацию, что уже давно с научной точки зрения есть консенсус, что сладкая газировка губительна для здоровья, но большая часть населения продолжает пить Кока-Колу и закусывать бигмаком. Жить здесь и сейчас, а об остальном Скарлет подумает завтра…
                  0

                  Описанная ситуация с ребалансировкой не учитывает уход с рынка старых игроков и приход новых.
                  Сама статья отличная, с удовольствием прочитал и даже подчерпнул кое-что новое: про маржинальную стратегию BAB до этого не приходилось слышать

                0
                Еще вопрос — если есть определенная сумма денег, скажем порядок 100K USD, хотим ее инвестировать — то оптимально сразу мигрировать ее в американскую юрисдикцию, но после это покупаем портфель на всю сумму или делаем это частями?
                  +2
                  Смотрите. С точки зрения рационального робота, лучше инвестировать сразу. Рынок акций, напомню, в среднем растёт. Если разбить инвестиции на несколько частей, то вы недополучите часть ожидаемого роста за то время, пока не инвестируете все 100% денег. Но люди — не роботы, и они очень не любят, когда они вкладываются, а рынок после этого падает. Поэтому для душевного спокойствия проще разбить сумму на 12 частей и механически инвестировать их раз в месяц. Смотрите сами, насколько конкретно вы будете переживать возможную просадку после инвестирования всей суммы. Может быть, для вас $100,000 — это как на обед в ресторан сходить.
                    +1
                    Ваши слова да богу в уши — про ресторан :)
                    У меня в биографии был такой эпизод — жена брата работала в инвестбанке, и от нее я прознал про модное financial vehicle — на наш рынок только-только проникли ПИФы, и в то период отечественный рынок рос как на дрожжах и ПИФы демонстрировали какие-то просто феноменальные доходности. Было это ооочень давно. Так вот купил я тогда один пай в эквиваленте на 1К USD. И забыл про него… на 10 лет… Переезжая в другую квартиру нашел бумаги. Нет я помнил, что он у меня есть, но его стоимостью не интересовался, точно как Вы рекомендуете в своей статье. Так вот через 10 лет стоимость этого пая в рублевом эквиваленте…. Была равна его стоимости 10 лет назад. После такого эксперимента у меня желание что-то инвестировать куда пропало… Да, я понимаю, что ПИФ это не американский индексный фонд, естрановые риски и т.д. и т.п. Но все же…
                      +2

                      это вам еще повезло — с 90% вероятностью стоимость такого пая будет равна 0, просто из-за комиссий брокера (которые вводятся задним числом, например, штраф за неактивность) или вообще его банкротства (рекомендую посмотреть, сколько брокеров было в 2000 году и сейчас и сколько совпадающих имен в этих списках.)

                        0

                        О, с ПИФами знакомая история. У меня был похожий опыт, с 2005 года вроде росло красиво, кризис 2008-2009 — закономерно упало и отскочило, а потом… стагнация ( В 2015 закрыл, посчитал — на депозитах со сложными процентами заработал бы больше. Т.е. в абсолютных цифрах вроде выиграл (в минус, тем более в 0, не ушёл), но комиссия управляющего съедала почти всю прибыль. Сейчас вот тоже думаю про ETF, этот цикл статей очень к месту.

                          0
                          Так всё это точно также работало с ваучерами. Схема чёткая, отработанная:
                          1) С людей собирали ваучеры в какой-нибудь ЧИФ — чековый инвестиционный фонд — с уставным капиталом 1 рубль.
                          2) На эти ваучеры закупали директору фонда акции заводов, газет, параходов, и директор уезжал в тёплые края наслаждаться жизнью.
                          3) Всё.
                          Многие из этих ЧИФов и сейчас ещё не закрыты. Уставный капитал 1 рубль. Прибыли за 25 лет — 0 рублей.
                          Эта схема в России будет воспроизводиться до бесконечности, хоть с ваучерами, хоть с деньгами. Ответственность-то нигде вообще не прописана.
                            +1

                            Я не в восторге от российской индустрии ПИФов, главным образом из-за высоких комиссий даже в индексных фондах. Но я бы всё-таки не сравнивал современные ПИФы с мошенническими схемами 90-х. С тех пор появились и законодательство, и обязательный аудит. На сайте любого крупного фонда можно скачать аудиторское заключение и справку об активах, составляющих фонд. Если для кого-то открытие брокерского счёта и освоение терминала — непреодолимый барьер, то ПИФ — это нормальная альтернатива.

                              0
                              А кстати, почему действительно у наших российских ETF такие высокие комиссии около 1%? Что мешает им сделать комиссию как у VOO 0.04%?
                                0
                                Пологаю, что жадность! ;)
                        +1
                        Time on the market > Timing the market
                        0
                        А что думаете про All Weather Portfolio by Ray Dalio? C точки зрения экономики тоже как говориться, make sense. Да и дедушка Рэй плохого не посоветует) Ведь портфель, можно, как мне кажеться достаточно просто реплицировать соответствующими ETF…
                          +2

                          Портфель как портфель. 30% в акциях, 45% в гос. облигациях, по 7.5% в золоте и коммодитях. Я бы сказал, довольно консервативный (всего 30% в акциях), но вполне нормально для относительно пожилого или осторожного инвестора. Насколько частному инвестору поможет диверсификация на 15% в золото и коммодити, учитывая относительно высокие комиссии этих ETF — не знаю, надо считать. Может быть, было бы лучше добавить корпоративных облигаций.


                          Но это всё вопрос вкуса. Главная идея меня устраивает: взять широкий индекс акций, разбавить до приемлемого риска облигациями, по вкусу приправить золотом и коммодитями. А будет там 30% акций или 35% не столь важно. Если кому-то имя Рэя Далио поможет решиться на инвестиции, то это же хорошо.

                          0

                          "Раз в год я продаю накопления за год, перевожу всю сумму в доллары и покупаю на них иностранный ETF. "


                          Здесь ещё платим налог 13% от прибавки стоимости etf'a. =( Хотя ничем, кроме льготы долгосрочного владения это, наверное, и не обойдешь, но это надо держать бумагу 3+ лет… Тоже риск, конечно.
                          Для себя пока думаю, что проще получить "квала" для доступа и к дешевым ETF'ам и в целом инструментов доступно сильно больше. За год "накрутить" 5 млн оборота не проблема даже с небольшим портфелем, в общем-то.

                            0
                            А что вы думаете про то, чтобы вкладывать в ETF 80% капитала, а 20% держать в кэше или ликвидных краткосрочных 1-3 months T-Bills (ну, либо в соотношении 85-15)? В этом случае можно докупать ETF на просадке и в кризис.
                            Насколько вообще этот подход оправдан? Или лучше вложить всю сумму и не держать кэш для выкупа активов на просадке?
                              +2
                              Думаю, что это ещё одна разновидность market timing, то есть попытка предвосхитить движения рынка. Рынок акций в среднем растёт, поэтому локальный минимум, на котором вы будете покупать в будущем, с большей вероятностью будет выше первой точки входа. Вы упустите часть роста, не получив ничего взамен.

                              Я не против пропорции 80/20, 60/40 или любой другой, если она отражает ваши индивидуальные предпочтения между риском и доходностью. У меня самого, как вы видите, выходит 35/65. Но если на самом деле вы хотите 100% аллокацию в акции, то отложить кэш на потом, чтобы ловить просадки — не лучшая идея.

                              Если боитесь входить на всю сумму разом (прекрасно вас понимаю), то лучше выбрать механическое правило и следовать ему. Например, инвестировать по 1/12 суммы раз в месяц не глядя на цены. Это всё равно имеет худшее мат. ожидание, чем инвестировать всё разом, но так вам будет комфортнее, а механическое правило не даст сорваться в бесплодные попытки сыграть в market timing.
                                0
                                Вот, к примеру, Баффет завещал 90% держать в ETF, 10% в краткосрочных облигациях.
                                  +1

                                  Но вряд ли Баффет завещал использовать эти 10%, чтобы при случае спекульнуть на просадке рынка, согласитесь?

                                    0
                                    Тогда непонятно, для чего Баффет завещал держать кэш :)
                                      +1
                                      Чтобы тратить его в тот момент, когда продавать акции крайне невыгодно, а наличность все равно нужна на текущие расходы.

                                      Добавление низкорисковых активов и снижает бету вашего портфеля, и добавляет диверсификацию в другой класс активов. Диверсификация — это отлично, а вот низкая бета автоматически означает и низкую премию за систематический риск, поэтому 90\10 считается весьма рисковым портфелем для тех, кто не пугается уменьшения его стоимости в разы во время очередного кризиса, 60\40 — консервативным портфелем для тех, кто этого пугается. По факту, чем больше доля облигаций и\или кэша, тем более долгий кризис можно будет пересидеть без продажи акций в убыток, но и тем медленнее рост.

                                      У меня самого сейчас 75\25 на обычном аккаунте, и 90\10 на пенсионном (401к), и я уже раза три подумывал над тем, чтобы перейти на обоих на 95\5 или даже 100\0, но т.к. я на пережил пока что всего один короткий кризис (мартовский этого года), и пока что свою собственную толерантность к риску достоверно не могу оценить, то пока что оставляю вот так. Посмотрим, когда начнется, и как долго продлится следующий…
                              +2

                              abak, а можно вот вообще для чайника уточнить (опыта самостоятельной торговли никакого нет, но с ПИФами через агента некоторый опыт есть): если я открою инвестиционный счёт, скажем, в мобильном банке условного Сбера/Тинькова/Открытия — мне этого достаточно для покупки ETF?
                              И ещё один, немного оффтопный, вопрос: насколько велик системный (не рыночный) риск подобного вложения в свою пенсию, на ваш взгляд? Я имею в виду, насколько вероятно такое закручивание гаек, что через 20 (условно) лет доступа к нашим бумагам у нас не будет? Особенно при покупке через российского агента?

                                +2
                                Да, если вы откроете брокерский счёт в Сбере, Тинькове или Открытии, то этого хватит, чтобы купить ETF-ы, которые торгуются на Московской бирже. Российский брокер может вам открыть счёт и с доступом на иностранные биржи (например, NYSE в Штатах или Xetra в Германии), но для этого вы должны быть квалифицированным инвестором (образование, или опыт работы, или 6 млн рублей под управлением, или определённый объём сделок). Есть несколько иностранных брокеров, которые могут открыть вам счёт удалённо и дать доступ к иностранным биржам, например Interactive Brokers и CapTrader.

                                Я не готов давать прогнозы, что будет с российской политикой не то что через 20 лет, а даже через год. Решайте сами. Лично мне крепче спится, когда ETF'ы разложены по трём брокерам в трёх странах, чем когда всё в одной стране (и к этой же стране привязан мой человеческий капитал, то есть ожидаемая будущая зарплата).
                                  0
                                  Плюс нахождения денег в американской юрисдикции еще в том, что средства застрахованы от банкротства брокера, если мне память не изменяет, с лимитом 700 000 USD, чего не скажешь например про брокеров, например, с кипрской юрисдикцией.

                                  Кстати, в процессе due diligence, я видел ролики в интернете, что на IB деньги в рублях и без комиссии через Тинькова (сам не пробовал) и уже у брокера конвертить их в USD. Так что получается, ничто не мешает ежемесячно откладывать таким образом (если это конечно работает).

                                  Но для пассивных инвестиций IB не самый интересный вариант для начинающих, так как берет минимум $10 в месяц если не потратили эквивалентную сумму на комиссию, т.е. заточен для активной торговли…
                                  +3
                                  Подумал, что на вопрос про системный риск можно ответить ещё так.

                                  Конечно, можно придумать сценарий, когда все пенсионные накопления превратятся в тыкву. Этим риском можно отчасти управлять диверсификацией, но он всё равно останется. Означает ли это, что инвестировать не стоит? Я думаю, что нет.

                                  Даже если к 65-ти годам окажется, что все мои взносы по 10% обнулятся, то это значит, что я за всю жизнь съел на 10% меньше шоколадных пончиков и купил на 10% меньше спортивных машин без крыши. Наверное, 10% — это не настолько сильный удар по потреблению (поэтому и 10%, а не, скажем, 25%), и я смогу его пережить. Это не такая большая плата за ненулевую вероятность накопить к пенсии достаточную сумму, чтобы не зависеть от подачек государства. Лучше иметь к возрасту 60+ хорошие накопления с ненулевой вероятностью, чем не иметь их вовсе со 100% вероятностью.
                                    +1

                                    Спасибо, доводы разумные!

                                  +1
                                  Фондовый рынок верно определил виновного и оценил его убытки за считанные минуты после катастрофы.

                                  Но это же неточное утверждение. Виновного рынок определил только лишь к концу дня, когда провинившаяся компания не выросла с остальными подрядчиками. Всё равно быстро, конечно.

                                  Ещё смею предположить, что картина в 1986 и сейчас отличается ввиду современных технологий. В 1986 до биржи доходил тот, у кого очень чесалось. В современном мире люди могут начинать инвестировать и «просто попробовать», потому что гораздо проще начать. Для гипотезы эффективного рынка важно, какая доля капитала на рынке будет вести себя рационально. Скорее всего рациональность — удел держателей наибольшего капитала, на этом всё и держится. Однако, чем доступнее фондовая торговля для широкого круга лиц, тем всё большая часть капитала на фондовом рынке будет вести себя менее рационально. Мир стабильнее, когда есть рациональная элита. Возможно, 2020 ещё слишком рано для отражения этих изменений, снижение неравенства в доходах и распространения возможностей торговли могут нас привести в новый мир, где торговля ведётся через манипуляции общественным мнением, если не уже.
                                    +1
                                    Но это же неточное утверждение. Виновного рынок определил только лишь к концу дня, когда провинившаяся компания не выросла с остальными подрядчиками.
                                    Вот график из оригинальной статьи:

                                    Большая часть движения произошла до 13:00. Но я признаю, что для красноречия чуть приукрасил эту байку.

                                    Для гипотезы эффективного рынка важно, какая доля капитала на рынке будет вести себя рационально. Скорее всего рациональность — удел держателей наибольшего капитала, на этом всё и держится. Однако, чем доступнее фондовая торговля для широкого круга лиц, тем всё большая часть капитала на фондовом рынке будет вести себя менее рационально.
                                    Это хороший аргумент. Действительно, существуют «шумовые» трейдеры (noise traders), которые подобно Портосу («Я дерусь, потому что я дерусь!») торгуют ради процесса торговли. На байку о «Челленджере» можно ответить байкой об акциях Royal Dutch и Shell, которые сто лет были акциями одной компании, но почему-то на рынке стоили разных денег. Возможности арбитражёров по поддержанию эффективности рынка небезграничны. Как говорят практики, «the market can remain irrational longer than you can remain solvent».

                                    К чему это я? Как я и пишу в статье, гипотеза эффективного рынка — слишком сильное предположение, чтобы быть правдой. Чтобы арбитражёры зарабатывали на хлеб с маслом, на рынке должно быть достаточно неэффективностей и нерациональностей. Кроме того, проблема с гипотезой в том, что её сложно проверить численно, потому что мы не знаем точную справедливую теоретическую цену активов (а если бы знали, то зачем нам рынок?). Любой тест будет совместно проверять и гипотезу, и нашу модель ценообразования.

                                    С точки зрения практики, я бы оставил эти рассуждения учёным. Частному инвестору лучше исходить из предположения, что рынок достаточно эффективен, чтобы у частного инвестора не было какого-то конкурентного преимущества. Когда частный инвестор заключает сделку на анонимном биржевом рынке, лучше исходить из того, что на другой стороне сделки сидит профессионал, который, не исключено, знает что-то, чего не знает частник. Логичное следствие: лучше не пытаться быть умнее рынка, а купить индекс и получить среднюю рыночную доходность.
                                    0
                                    Как всегда, отлично!
                                    Было бы круто, если бы кто-нибудь из ученых определил оптимальное число N акций, которые надо брать в индекс, чтобы он дал максимальную доходность. Вангую, это будет не 12, не 500 и не 5000.

                                    Вообще, осталось только натянуть матан на совокупность индексов. Выбор их сейчас огромен и было бы интересно посравнивать их между собой.
                                      0
                                      «Максимальная доходность» — это неправильный критерий, потому что вы можете получить неограниченно большую доходность при неограниченно большом «плече» и риске, то есть если будете занимать много денег и вкладывать их в рынок. Нужно всё-таки смотреть на соотношение риска и доходности. Тогда ответ учёных прост: купите рыночный портфель рискованных активов, то есть максимально широкий глобальный индекс. Например, MSCI All Countries World Index или FTSE Global All Cap. Если вы хотите добавить, скажем, облигаций, то тоже ищите максимально широкий индекс облигаций.

                                      Недавно вышла книжка на русском, которая сравнивает популярные портфели, например портфель Далио, портфель Баффета, и делает простой вывод: широкая диверсификация плюс контроль за накладными расходами — ключ успеху. Конкретные проценты аллокации в классы активов не столь важны и не делают погоду.

                                      Глобальное распределение активов. Лучшие мировые инвестиционные стратегии
                                    0
                                    Спасибо за цикл статей, прочел на одном дыхании!
                                    Немного не понятна ваша предпосылка из первой части о том что вы как-то умеете оценивать прибыльность и риск объектов вашего инвестирования, но математический бекграунд внушает уважение, особенно мне про Шарпа понравилось.
                                    Реквестую завершить цикл такой же основательной статьей про криптовалюты. Лично у меня на пенсию лежит немного биткоинов в холодном кошельке, плюс имеется опыт трейдинга на крипто-биржах, но я бы хотел подходить к торговой деятельности более осознанно. Особенно к вопросу оценки рисков потерять вложенный капитал и вычислять прибыльность того трейдинга который я провожу.
                                      +2
                                      Спасибо за отзыв.

                                      Смотрите, трюк с ожидаемыми доходностями и их дисперсиями в том, что вам и не нужно их знать! Если вы — маленький частный инвестор, который не может своими сделками повлиять на цены активов, то вам не нужно самому считать решение задачи оптимизации. Вы можете поверить, что остальные 100500 инвесторов на рынке — не дураки, и невидимая рука рынка уже нашла достаточно эффективное распределение капитала по активам, которое отражает их будущие матожидания и дисперсии.

                                      Я не эксперт по криптовалюте и, если честно, отношусь к ней весьма скептически. При той заоблачной волатильности, которую мы наблюдаем в последнее время, рынок биткоина больше похож на казино. Если у вас есть деньги, которые вам не жалко при случае потерять, то можете сыграть в этом казино и, если повезёт, разбогатеть. Это ваше право, но тут я не советчик.

                                      С точки зрения диверсификации, я бы в любом случае не стал держать пенсионные накопления в одном активе, будь то биткоин, акции «Теслы», облигации казначейства США или квартиры в Москве. Диверсификация — единственный бесплатный обед на рынке, и я не вижу причин им не воспользоваться.
                                        0
                                        Подскажете, как стабильно зарабатывать на волатильности? Ну и если предположить что Биткойн — последняя валюта человечества, которая будет жить всегда и диверсификация будет значит только потерю, то что это будет значит для экономики? Действительно ли критики криптовалют правы, что экономику с криптовалютами вместо денег ждёт неминуемый коллапс из-за ограниченной эмиссии?
                                          +2
                                          Подскажете, как стабильно зарабатывать на волатильности?

                                          Стабильно зарабатывать на волатильности — это же Святой Грааль. В период повышенной волатильности скорее растёт прибыль финансовых посредников, чем среднестатистического участника рынка.

                                          Можно, гипотетически, начать продавать out of the money опционы пут в расчёте на то, что инвесторы перепугаются и начнут задорого покупать страховки от страшного обвала. Я как-то считал, что если продавать страховки от двукратного падения индекса S&P 500 на горизонте трёх месяцев, то можно зарабатывать процентов 10-15 годовых в долларах. Вероятность прогореть крайне мала (меньше десятой процента), но если катастрофа всё-таки случится, то есть риск потерять и свой счёт, и остаться должным в размере 5000% счёта. У меня не настолько железные, кхм, нервы, чтобы ввязываться в такие игры.

                                          Действительно ли критики криптовалют правы, что экономику с криптовалютами вместо денег ждёт неминуемый коллапс из-за ограниченной эмиссии?

                                          Если правда то, чему меня учили в курсе макроэкономики, то в экономике с дефляционной валютой (Биткоин именно такой) любой случайный шок спроса может отправить всю экономику в тартарары.

                                          Есть такой популярный пример: Вашингтонский клуб нянь. Госслужащие объединились, чтобы периодически присматривать за детьми друг друга. Вступил в клуб — получил несколько купонов от администрации. Посидел час с чьим-то ребёнком — получил ещё купон. Сходил в театр, пока кто-то сидит с твоими детьми — заплатил по той же ставке купон за час.

                                          Всё отлично работало и не требовало долларовых затрат до тех пор, пока не случился шок спроса. Некоторые люди решили, что купоны — это круто, и стали копить их про запас. Поэтому они не ходили в кино (не тратили купоны), а стремились только сидеть с чужими детьми (зарабатывать купоны). Фокус в том, что чтобы кто-то заработал купоны, кто-то должен их потратить. Если никто не хочет тратить купоны, то никто не может их заработать. Невозможность быстро заработать новые купоны только подтверждает решимость тех, кто хочет во что бы то ни стало накопить запас купонов на чёрный день. Рациональное решение на уровне одного индивида (больше сберегать и меньше тратить) приводит к коллапсу на уровне всей системы.

                                          Решение, как вы догадываетесь — раздать всем членам клуба побольше бесплатных купонов, чтобы количество купонов в активном обращении соответствовало суммарному спросу на услуги нянь. Поэтому центробанки и «печатают» новые деньги, если в кризис люди затягивают пояса и происходит шок спроса. В случае с золотом или биткоином напечатать новые деньги не получится, и есть риск повторить катастрофический дефляционный сценарий Великой депрессии.
                                      0
                                      Вместо простого инвестирования в ETF, только постоянно покупая их, я бы посоветовал заниматься среднесрочными спекуляциями.
                                      Например, если в марте 2020 года было понятно что мир находится на пороге пандемии невиданных масштабов, то лучше было бы выйти в кэш или даже зашортить рынок. А потом откупить все на дне. Или, узнав новости о включении Теслы в SP500, купить её, продав часть своих ETF.
                                      Это позволит значительно увеличить вашу доходность, не тратя на анализ и торговлю слишком много времени. Скажем, у вас есть депозит в 10.000$. Доходность в ETF в среднем около 10-20% годовых, в среднесрочной торговле 50-100% годовых. То есть даже минимальная разница составит дополнительные 3000$ в год или 250$ в месяц. А это уже средняя зарплата в стране. За то, чтобы просто почитывать экономические новости, вместо проматывания ленты соцсетей. Да и думать то особо не придется. Вот Сони объявляет о выходе PS5. Ну так купите её акции и подержите пол-года, пока рост не выдохнется. Или ожидается развитие зеленой энергетики и электромобилей с приходом Байдена. Ну так купите все что с этим связано понемногу.
                                        +2
                                        Простите, но ваш комментарий — просто сборник вредных советов:
                                        1) Market timing — попытка угадать общее движение рынка, купить подешевле, продать подороже.
                                        2) Stock picking — попытка угадать одну-две перспективные акции и заработать.

                                        Если вы внимательно читали статью, то знаете, что не работает ни то, ни другое. Нет хороших индикаторов, которые предсказывали бы взлёты и падения рынка. Не видно устойчивых критериев выбора перспективных акций. Огромное количество умнейших людей только тем и занимаются, что ищут этот Святой Грааль и в среднем, почему-то, не находят. Не забывайте, что не достаточно быть просто хорошо разбираться в рынке, нужно разбираться лучше других.

                                        Задним-то числом понятно, что дно индекса было в конце марта, а лучшей акцией года была Тесла. Челлендж в том, чтобы предсказать будущее дно и будущую лучшую акцию. Я убеждён (и научные исследования это подтверждают), что средний розничный инвестор получит лучший результат, если купит индекс, а не будет играть в эту угадайку. Хотите поиграть в рулетку — вложите в неё процентов 10 своих средств, поиграйте пару лет, а потом сравните свои результаты с многофакторной моделью (что я и сделал в третьей части).
                                          0
                                          Огромное количество умнейших людей только тем и занимаются, что ищут этот Святой Грааль и в среднем, почему-то, не находят.

                                          А вы средний? Зачем равняться на средних? Средняя зарплата в России около 30т.р., почему же вы как программист получаете около 100т.р? Будьте средним!

                                          Не забывайте, что не достаточно быть просто хорошо разбираться в рынке, нужно разбираться лучше других.

                                          Часто заблуждение.
                                          На фондовом рынке когда вы зарабатываете деньги, это не означает, что кто-то другой обязательно их потерял. Вам вообще не нужно думать, чьи это деньги. Думайте о том, куда пойдет цена в будущем. И всё!
                                          Например, если вы верите в бизнес Apple и предполагаете, что новые iPhone будут популярны, то на росте цен акций Apple вы разве кого-то должны перехитрить?

                                          1) Market timing — попытка угадать общее движение рынка, купить подешевле, продать подороже.
                                          2) Stock picking — попытка угадать одну-две перспективные акции и заработать.

                                          Да, представляете, чтобы заработать деньги, нужно хорошо подумать насчет выбора времени и списка акций. А как иначе…

                                          Нет хороших индикаторов, которые предсказывали бы взлёты и падения рынка. Не видно устойчивых критериев выбора перспективных акций.

                                          Разумеется, нет никакого индикатора. Но движение рынка и отдельных акций определяется множеством факторов — мировой политикой, состоянием компаний, новостями компаний, политикой центробанка. Нужно все это изучать и анализировать, формируя свое личное мнение. Нужно постоянно калибровать свои интерпретации с реальным рынком. Это работа. Но не будьте средним, проявляйте активность.
                                          Можно начать с малого — продавать свои ETF и уходить в кэш во время сильных напряженностей. И откупать обратно, когда напряженность спадает. Обычно для твиттов Трампа это занимало около 1-2 недель.

                                          Вообще, у вас довольно странное обзывание для торговли акциями («угадайка»), особенно для работника инвестиционного банка. Баффет наверное играет в «угадайку», покупая акции Apple, а не ETF. А что уж говорить про трейдеров, которые ежедневно торгуют в проп-конторах и банках.
                                            +1
                                            Искренне желаю вам удачи в благородном деле выбора единичных акций и ловле колебаний индекса. Не у всех это получается хорошо, и ещё меньше людей (в т.ч. профессионалов) обыгрывают индекс в долгосрочной перспективе.

                                            Раз уж вы упомянули Баффетта, то вот вам интересная статья:
                                            Andrea Frazzini, David Kabiller & Lasse Heje Pedersen (2018) Buffett’s Alpha, Financial Analysts Journal, 74:4, 35-55

                                            Краткое содержание: «альфа» Баффета становится статистически незначимой, если добавить в регрессию известные факторы рынка, стоимости (HML), ставки против беты (BAB) и качества (QMJ). То есть мы могли бы заменить Баффетта индексным инвестором, которой покупал бы индексные факторные портфели в нужной пропорции. Это, конечно, не умаляет заслуг Баффетта, который, судя по всему, интуитивно пришёл к факторному инвестированию задолго до того, как его формализовали в научных статьях.
                                        0
                                        спасибо за цикл статей, мне как начинающему в них видно много ответов на свои вопросы по данной тематике
                                          0

                                          Да, прям отличная статья без навешивания лапши обычной для брокеров.


                                          Вопрос ровно 1 — весь финансовый рынок напоминает последнее время МММ. А графики с чудовищными провалами напоминают графики торговли ботов с удвоением, когда 10 черных лебедей подряд и привет депозиту.


                                          При этом, во время очередного провала, я так понимаю куча денег фактически улетает в никуда, попросту сгорает, куча людей банкротится, но пока все откупается на прежний уровень — т.е. денег в системе пока достаточно что бы во все это продолжать играть.


                                          Вопрос только когда это все окончательно накроется и можно ли как то это предсказать.

                                            +1
                                            Полагаю, во все времена были те, кто считал, что фондовый рынок — это МММ. Ну что я могу сказать. Обвалы рынка акций время от времени случались в прошлом и будут случаться в будущем. Акции — рискованный актив. Если бы в акциях не было риска, они не зарабатывали бы на дистанции значимую премию за риск.

                                            С другой стороны, акция — это доля в бизнесе, который, надо полагать, работает и зарабатывает деньги. Если не случится ядерной войны или другой масштабной катастрофы, то экономика продолжит функционировать, некоторое компании продолжат сколько-то зарабатывать, и цена их акций будет отлична от нуля. В обвал всего и навсегда я не верю.

                                            Кстати, это не правда, что при обвалах рынка деньги куда-то исчезают. В каждой сделке на рынке есть покупатель и продавец. Деньги переходят от покупателя к продавцу, но их количество не меняется.

                                            Вот у Васи есть $500, а у Пети есть акция «Теслы». Последняя рыночная сделка с акциями «Теслы» прошла по цене $500. Если Вася купит у Пети акцию за $500, то у Васи станет $0 и одна акция, у Пети станет $500 и ноль акций, всего на двоих у них останется $500, а рыночная капитализация «Теслы» не изменится. Если же Вася с Петей сторгуются на $400, то у Васи будет $100 и одна акция, у Пети будет $400, на двоих у них останется $500, а рыночная капитализация «Теслы» упадёт на 20%. Вывод: само по себе снижение котировок акций не влияет на количество денег в экономике.

                                            Тут можно придумать разве что какие-то наведённые эффекты. Например, кто-то взял кредит под залог акций «Теслы», а теперь из-за падения акций столкнулся с нехваткой залога и вынужден вернуть кредит досрочно. Вот тогда возврат кредита уменьшит денежную массу.
                                              0
                                              Я полагаю, речь идёт о ситуации, когда акция Теслы стоила 500 долларов, а после обвала на рынке, когда стало ясно, что Тесле нужно 100 лет для оправдания всех ожиданий инвесторов акции упали до 50. Итого у Пети получается потеря в 450 долларов, которые вернутся не раньше, чем через 100 лет.
                                              С индексами всё ещё хуже. Ладно S&P, а вот какой-нибудь Eurostoxx 50 колбасит уже лет 30, могу представить человека, который вложил в него, ну скажем не все деньги, а треть. Хорошо если он покрыл из S&P, но может и не покрыл.
                                              Тут беда в том, что с одной стороны считается вроде как «разумным» брать акции и фонды, что это «на долгий срок» — но с другой стороны для отрастания может не хватить и долгого срока.
                                                +2
                                                Я полагаю, речь идёт о ситуации, когда акция Теслы стоила 500 долларов, а после обвала на рынке, когда стало ясно, что Тесле нужно 100 лет для оправдания всех ожиданий инвесторов акции упали до 50. Итого у Пети получается потеря в 450 долларов, которые вернутся не раньше, чем через 100 лет.
                                                Я спорил с тезисом, что при обвале рынка деньги улетают в никуда. В вашем примере Петя грустит, потому что чувствует себя беднее, но количество долларов в экономике не изменилось.

                                                С индексами всё ещё хуже.
                                                Как раз с индексами лучше, потому что у индекса больше шансов обогнать облигации и инфляцию, чем у отдельной акции. В комментариях к третьей части я постил вот эту ссылку: Do Stocks Outperform Treasury Bills?. 4% лучших акций обеспечили весь рост американского рынка сверх облигаций. Остальные 96% в сумме дали доходность, равную облигациям.

                                                какой-нибудь Eurostoxx 50 колбасит уже лет 30, могу представить человека, который вложил в него, ну скажем не все деньги, а треть.
                                                Два соображения. Во-первых, диверсификация: не вкладывайте все деньги в европейский рынок (а также в любой другой рынок, включая американский). Во-вторых, чтобы корректно сравнивать рынки между собой нужно а) включать дивиденды, б) считать все доходности в одной валюте. На сайте профессора Френча есть доходности европейского рынка в долларах и с учётом дивидендов: Data Library, секция «European 3 factors».

                                                Вот, на скорую руку, график долларовой доходности европейского рынка сверх безрисковых облигаций:


                                                В принципе, всю мою статью можно ужать до двух предложений. Возьмите столько риска, сколько вам комфортно (если комфортно ноль, то возьмите ноль). Если взяли риск, то диверсифицируйтесь настолько широко, насколько можете. Дальше каждый решает сам.
                                                  0

                                                  Речь скорее не о деньгах в экономике а о деньгах, которые крутятся в финансовой системе. Потому как пока Петя, купив Теслу по 500 у Васи грустит, так как Тесла теперь по 100 (во время очередного спада индекса), Вася то не будь дураком небось купил себе яхту или домик на Кипре.


                                                  Вот что на самом деле загадочно -вот этот зверский спад в марте 2020 должен был по идее вызвать каскад банкротств по всяким деривативам, ан нет, почему то все быстро откупилось назад.

                                                    0
                                                    Речь скорее не о деньгах в экономике а о деньгах, которые крутятся в финансовой системе. Потому как пока Петя, купив Теслу по 500 у Васи грустит, так как Тесла теперь по 100 (во время очередного спада индекса), Вася то не будь дураком небось купил себе яхту или домик на Кипре.
                                                    А что, доллары на банковском счёте — это не часть финансовой системы? Пусть Вася купит хоть 10 яхт, но расплатится он переводом долларов на счёт продавца. Сделка купли-продажи что ценных бумаг, что яхты приводит только к тому, что доллары кочуют со счёта на счёт, оставаясь при этом частью денежной массы M1.

                                                    Вот что на самом деле загадочно -вот этот зверский спад в марте 2020 должен был по идее вызвать каскад банкротств по всяким деривативам, ан нет, почему то все быстро откупилось назад.
                                                    Почему «должен»? После кризиса 2008-го года регуляторы всерьёз занялись кредитным риском в деривативах. Смотрите, например, Dodd-Frank Act или CRD IV / CRR в Европе. Значительная часть деривативных сделок либо проходит обязательный централизованный клиринг, либо покрыта двухсторонним соглашением о залоге (CSA). Для сделок без залога существенно возросли требования к капиталу. Всё это нужно, чтобы минимизировать системный риск. Вы по-прежнему можете потерять деньги на деривативах, но вам будет сложно потерять больше, чем у вас есть, и запустить цепную реакцию неплатежей, как в 2008-м.
                                                      0

                                                      Занятно, надо будет почитать. Так конечно если эта вся баллалайка переживет коронакризис без серьезных потрясений на горизонте года в 3 — это будет прям вот очень хорошим индикатором устойчивости.

                                                0

                                                Выкуп токсичных активов ФРС? Принудительная стерилизация денежной массы центробанками? Несть числа же когда деньги просто всё. К провалам в индексах это вроде не привязано но не обо всем же рассказывать.

                                              0
                                              Топовая серия статей! Спасибо автору.

                                              Только полноправные пользователи могут оставлять комментарии. Войдите, пожалуйста.

                                              Самое читаемое