company_banner

Оружие осторожного инвестора: считаем справедливую стоимость инвестиционных облигаций

    Привет, Хабр! Сегодня мы хотим поднять довольно нестандартную для блога тема — инвестиционные облигации. Почему мы решили об этом написать? Тема структурных финансовых продуктов, к которым относятся инвестиционные облигации, в последнее время становится все популярнее, а понятной информации о том, что это и как работает такой инструмент, крайне мало. Заинтересовались? Добро пожаловать под кат.



    Облигация + Опцион


    Что такое инвестиционная облигация (ИО)? В общем смысле это «гибрид» облигации и опциона.

    С классической облигацией ее роднит то, что эмитент обязуется выплатить номинал (погасить бонд) по истечении установленного срока. Впрочем, в зависимости от условий, определенных в проспекте эмиссии, бумага может быть погашена и по стоимости ниже номинальной.

    Как и в обычных бондах, по инвестиционным облигациям предусмотрены купонные выплаты. Их параметры описываются в проспекте эмиссии. Однако ставка по ним, как правило, небольшая и значительно ниже ключевой ставки ЦБ. Вместо этого инвестиционный доход инструмента привязывается к некоторому базовому активу – в этом и заключается родство ИО с опционами.

    Базовым активом для инвестиционной облигации могут быть, к примеру, акции каких-то компаний (например, Сбербанка, «Газпрома», Apple или Agricultural Bank of China) или фондовые индексы (S&P500, Nasdaq Composite, индекс ММВБ или FTSE100). В зависимости от значения базового актива на дату погашения и определяется инвестиционный доход, который получит или не получит владелец бумаги.

    Для игроков, которые не готовы рисковать своим капиталом, но заинтересованы в ставке на некоторую инвестиционную идею, это очень удобная схема. Представьте: инвестор уверен, что акции Amazon/Netflix/Tesla… в течение ближайших 2 лет вырастут как минимум на 30%. Но он не готов приобрести бумаги напрямую, потому что опасается потерять свои сбережения, или у него нет времени на еженедельное отслеживание котировок и постоянный анализ новостного потока.

    Инвестиционные облигации — это хороший способ проверить свою инвестиционную идею. Если курс базового актива не вырастет или даже упадет, инвестор все равно вернет свои деньги при погашении облигаций и ничего не потеряет, разве что временную стоимость денег (конечно, также стоит учитывать риск дефолта эмитента бумаги). Если же цена базового актива, к которой привязан инвестиционный доход, вырастет, инвестор получит прибыль.

    Это критично для неквалифицированных инвесторов, которые только начинают вкладываться в рискованные активы, или для более опытных, если они хотят изменить риск-профиль своего портфеля. Конечно, стоит учитывать, что существенное уменьшение рисков означает снижение ожидаемого дохода – это базовое правило оценки финансовых инструментов действует и здесь.

    Таким образом, если сравнивать ИО с обычными облигациями и депозитами, можно отметить, что из-за более гибких выплат по структурным облигациям ИО позволяют сформировать более выгодное соотношение риска и доходности. Поэтому ИО, скорее всего, продолжат набирать популярность.

    Как правило, большинство инвесторов не могут создать портфель инструментов, аналогичных ИО. Номенклатура и ликвидность на досках опционов на биржах ограничена. Более того, встроенные в ИО опционы могут иметь экзотическую структуру. Зато добавив такой инструмент в свой портфель, инвестор может создать бумагу, отыгрывающую его инвестиционную идею с подходящим именно ему соотношением риска и доходности. В качестве примера можно привести ИО c купоном со свойством памяти (memory coupon) или ИО со встроенными барьерными knock-in опционами.

    Основные покупатели инвестиционных облигаций – частные и профессиональные инвесторы, основные эмитенты – это финансовые компании. Бумаги размещаются, как правило, на внебиржевом рынке в формате так называемых Principal Protected Notes. Но бывают и облигации, обращающиеся на биржах. В России в силу особенностей регулирования получил большее распространение именно такой вариант.


    Котировки ИО на Мосбирже может посмотреть любой желающий

    Это очень хорошая новость. Благодаря тому, что ИО в основном торгуются на бирже, на вторичном рынке их может купить или продать практически любой, если его устроит текущая цена.

    При размещении инвестиционных облигаций эмитент взимает комиссию. При этом стоит учитывать: чем меньше объем единичной сделки с такой «кастомизированной» ИО, тем выше будет комиссия. По сути комиссия – это оплата услуг команды трейдеров и управляющих, которые сформировали данный структурный продукт. Для инвесторов с небольшим капиталом выгодным решением может быть участие в публичных размещениях ИО. Банки предлагают такие бумаги большими объемами и тратят много ресурсов на оптимизацию инструмента. Если клиент в целом согласен с инвестиционной идеей продукта, участие в пуле покупателей снизит его комиссию.

    Теория: как оценить справедливую цену ИО


    Поскольку доход, который инвестиционная облигация принесет (или не принесет) ее владельцу, напрямую зависит от стоимости базового актива, такую привязку можно рассматривать как встроенный в бумагу опцион. Чтобы корректно определить стоимость бумаги, необходимо «разделить» ее на две составляющие – процентную и производную.



    Процентная составляющая оценивается дисконтированием будущих выплат по некоторой кривой доходности. Как правило, это кривая безрисковой доходности, к которой добавляется кредитный спред контрагента.

    Производная часть ИО часто состоит из набора разнообразных встроенных опционов. Их цена и риск-метрики будут вычисляться с использованием различных методов оценки. Например, если используется простой опцион «колл» или «пут», то чаще всего его цена будет определяться через модель Блэка-Шоулза.

    Нужно отметить, что все-таки в большинстве случаев применение подхода Блэка-Шоулза является сильным упрощением. Например, в случае ИО, так как они чаще всего имеют длительный срок до погашения, модель Блэка-Шоулза уже не является адекватной для их оценки. Также иногда для расчета требуется учесть помимо стохастической эволюции базового актива и эволюцию процентных ставок, обменных курсов и других рыночных факторов. При этом параметры эволюции могут, в свою очередь, и вовсе быть случайными процессами. Поэтому чаще всего для определения цены и риск-метрик используются другие методы. Как правило численные: деревья (например, биномиальные), подходы Монте-Карло.

    При расчете цены иногда также нужно учитывать кредитные свойства эмитента ИО. За это отвечают так называемые CVA-поправки. Для их вычисления также используются численные методы, причем в силу некоторых особенностей этих поправок эти методы должны быть очень эффективными с вычислительной точки зрения.

    Сейчас существует достаточно широкий набор инструментов, позволяющих если не решать подобные задачи полностью, то, по крайней мере, иметь определенный framework для начала работы. Это и вендорские продукты с проприетарным кодом (например, Bloomberg), которые часто предлагаются в виде сервисов, и open-source библиотеки (такие, как QuantLib). Как правило, банки, активно работающие на этом рынке, разрабатывают собственные библиотеки для оценки и риск-менеджмента экзотических опционов, которые интегрируются со всеми фронт- и бэкофисными системами.

    Практика: как оценить справедливую цену ИО


    Давайте рассмотрим ИО, которая привязана к поведению индекса S&P500 и выплачивает дополнительную купонную доходность, пропорциональную доходности индекса в случае его положительной динамики. Проще говоря, потенциальный инвестор покупает этот инструмент, рассчитывая заработать на росте индекса S&P500.

    Допустим, на момент выпуска ИО значение индекса равно 2500 пунктов. Пусть выплата по ИО построена так, что на момент погашения дополнительный доход будет выплачен только в том случае, если значение индекса будет выше 2500. То есть если индекс будет ниже этой планки, то в момент погашения владельцу будет возвращена только номинальная стоимость облигации. Если же на момент погашения S&P500 будет равен 3000, тогда дополнительная купонная выплата будет равна $\frac{3000-2500}{2500}=20\%$ от номинала облигации.

    Допустим, мы хотим приобрести такую ИО номиналом 1000 рублей. Предположим, с момента эмиссии прошел год, до конца погашения остался также год, а сейчас S&P500 равен 2800. Какова справедливая стоимость бумаги?

    Выплата по ИО через год равна $Payment=1000+1000*max(\frac{S_{final}–2500}{2500},0)=1000+\frac{1000}{2500}*max(S_{final}-2500, 0)$

    Заметим, что последнее слагаемое представляет собой выплату по опциону колл. Предположим, временная стоимость денег определяется безрисковой ставкой r, в качестве прокси для нее возьмем ключевую ставку ЦБ = 7.75%. Тогда справедливая стоимость облигации без учета кредитного риска эмитента сейчас равна:

    $Price=e^{-0.0775}1000+e^{-0.0775}\frac{1000}{2500}EV[max(S_{final}-2500, 0)] *$
    $* CallPrice(Strike=2500)=925+152=1077$, здесь EV – это математическое ожидание по некоторой вероятностной мере.

    Если рыночная стоимость бумаги ниже этого уровня, очевидно, ее покупка в целом целесообразна. Здесь опцион рассчитывается с использованием формулы Блэка-Шоулза.

    Заключение


    В этом посте мы представили инвестиционные облигации и в общих чертах рассказали о них самое необходимое. Далее стоит рассмотреть методы оценки стоимости опционов, встроенных в ИО. Это большая актуальная тема. В открытом доступе содержится только базовая информация или предложения от вендоров. Если тема будет интересна, мы обязательно продолжим ее исследование, а пока готовы ответить на ваши вопросы.
    Сбербанк
    139,02
    Компания
    Поделиться публикацией

    Похожие публикации

    Комментарии 1

      0
      Жизненная картинка, правда не сразу догнал)

      Только полноправные пользователи могут оставлять комментарии. Войдите, пожалуйста.

      Самое читаемое