Практически каждый день я разговариваю с предпринимателями и другими венчурными капиталистами о сборе средств, о ценах на сделки и акции, о том, как компании должны брать деньги и т.д. На самом деле, я стараюсь все меньше обсуждать подобные вещи публично, потому что это настолько горячая и эмоциональная тематика, где точек зрения может быть огромное количество и все они строго субъективны, а ответы на большинство вопросов дает лишь время.Тем не менее, я решил собрать все частные позиции в один топик и опубликовать их в одном месте, а так же представить в качестве выступления со сцены 15-го июня в рамках Founder Showcase, проходящего в Сан-Франциско.
Одну из тем я подниму прямо сейчас. Это небольшой совет, который я чаще всего даю начинающим предпринимателям: «берите деньги на максимуме нормального уровня».
Вот что я имею ввиду.
Каждая компания обладает определенной ценностью. На публичных рынках ценных бумаг эта ценность определяется тем значением, которое инвесторы придают будущим значениям свободных денежных потоков, дисконтированным к текущей дате, для получения временной стоимости денег. Из этой сложной формулировки вытекает достаточно простой факт — чем старше сама компания, и область экономики (индустрия) в которой она осуществляет свою деятельность, тем проще предсказать ее будущее.
Когда инвесторы уверены относительно будущего какой-то компании, они взвинчивают ее стоимость из-за роста восприятия, субъективного ощущения того, что будущая прибыль этой компании, и индустрии, будет оценена по достоинству другими инвесторами. Поэтому капитализация публично торгующихся компаний изменяется практически мгновенно, реагируя на новости способные изменить будущую оценку стоимости, то есть прибыль, этой компании.
Каждый день акционеры голосуют за стоимость, то есть ценность компании, покупая или продавая ее акции. Не произойдет никакого движения цены до тех пор, пока один человек не согласится продать акцию, а другой не согласится купить ее. Традиционно, акции компаний, которыми торгует большое количество людей, называются ликвидными — что в общем означает то, что войти в компанию (купить акции) и выйти из нее (продать акции) относительно легко.
Частные, или закрытые, рынки ценных бумаг представляют собой противоположность. Они достаточно неликвидны. Если вы инвестировали в ходе ангельского раунда в молодую компанию, то обычно будет очень сложно продать акции, которые вы получили в итоге — как правило, на это уходит несколько лет, если вы вообще сможете их продать. Так как же определяются цены в подобных мероприятиях?
Никакой сложной науки здесь нет. Чем раньше вы инвестируете, тем выше шансы того что у компании ничего в итоге не выйдет (ваш риск очень высок), плюс не стоит забывать о том что вы платите гораздо меньшие деньги за акцию, чем инвесторы более поздних стадий. Как инвестор, вы пытаетесь заплатить адекватную цену за предполагаемые риски в ходе роста компании — ее пути к успеху, а так же защитить себя излишних трат, которые возникают если вы, к примеру, переоценили компанию (ведь оценить сама себя она еще не может). С уменьшением этих рисков возрастает оценка компании, ее ценность, а так же количество денег, которые готовы дать инвесторы.
Иллюстрация №1, вектор по вертикали: оценка стоимости. Вектор по горизонтали: время. Слева направо, риски: риск продукта, риск рынка, риск роста, риск монетизации/конкуренции.Со временем в оценке стоимости компаний появились некоторые нормы, основанные на риске инвесторов и профиле возврата инвестиций. Очевидной вещью является то, что каждый инвестор думает о том, как приумножить собственные инвестиции, сделанные в ту, или иную, компанию. Люди, вкладывающие свои средства в технологические стартапы на ранних стадиях, ищут компании ориентированные на быстрый рост и способные совершить однажды «выход» — либо позволить гиганту, работающему в той же индустрии, поглотить себя, либо совершить первичное предложение (пресловутое IPO). Причем первое, как правило, вероятнее последнего. По этой причине у большинства инвесторов есть определенные представления того, какие компании, аналогичные вашей, обычно участвуют в сделках типа «слияние-поглощение», и у них так же есть, или по-крайней мере должно быть, внутреннее умение оценивать свою прибыль в том случае, если ваша компания все же совершит первичный листинг ценных бумаг.
Рассмотрим пример: если бы вам пришлось вложить $41 миллион в компанию (опять же, предположим, что ваша доля в этом случае была бы в интервале от 33% до 50%), то оценка стоимости такой компании находилась бы в плоскости $82-123 миллиона. В качестве инвестора на ранней стадии вы, как правило, планируете увеличить свое изначальное вложение (к выходу) в 10 раз, по сравнению с суммой на первом чеке, поэтому вы будете ожидать выход компании в плоскости от $800 млн. до $1,2 млрд. Затем, проведя небольшое исследование вы обнаруживаете, что буквально считанные компании когда-либо покупались за такую сумму денег, поэтому ваша инвестиция сделана в однозначном расчете на IPO. Вряд ли вы захотите делать такое вложение в продукт, или рынок, который еще не консолидировался (то есть не имеет прочных позиций в экономике), поэтому подобный риск не будет для вас приемлем.
Но ведь если существует утверждение, что при среднем объеме средств (сумма на чеке) в ангельском, или первом (А) раунде инвестирования, не стоит волноваться о выходе, т.к. вы лезете в долю действительно рано и по низкой цене — то какая разница платите вы $5 млн. по предварительной оценке или $15 млн. по предварительной оценке — главное, чтобы вы вкладывались в действительно большие/быстрорастущие компании? Что ж, очевидно что если вы знаете наперед что компания будет большой, это утверждение является безоговорочной истиной. Но реальность такова, что вам сразу же придется столкнуться с двумя проблемами:
1. Чем раньше стадия — тем выше ваши риски, и тем большую долю вам придется иметь в своем кармане, для того чтобы отыграться на выходе за счет проигравших (прим.ред: закон финансового рынка таков: когда кто-то выигрывает, кто-то проигрывает).
2. Чем более раннюю стадию вы финансируете, тем выше вероятность что компании потребуется еще несколько инвестиционных раундов, что приведет к размытию вашей доли в компании.
Иллюстрация №2, вектор по вертикали: раунд/оценка стоимости, вектор по горизонтали: время. На пике: горячие компании/бумы, на дне: средние компании/провалы.Каждый раунд будет оцениваться в определенном диапазоне, ограниченном плавающими уровнями, где цены на пике характеризуют самые успешные компании в индустрии, либо перегретый рынок (2007, 2011), а цены на дне описывают не самые удачные для инвестирования (и поиска средств) годы (2003, 2008).
Не стоит забывать и о том, что не существует такого понятия, как «универсальная цена». Стоимость каждой инвестиции зависит от множества факторов: опытности команды, типа бизнеса и индустрии (так раунд А полупроводниковой или био-топливной компании будет сильно отличаться от раунда А Интернет-компании), географического расположения и т.д. Поэтому диапазон, который вы можете ожидать, никогда не будет точным. Но для того чтобы объяснить это еще детальнее я покажу примеры типичных предварительных оценок Интернет-компаний в крупнейших рынках на территории США (Сан-Франциско, Нью-Йорк, Лос-Анджелес и т.д.), не забывая о том, что в Сан-Франциско сделки, как правило, совершаются при более высоких оценках из-за тесной конкуренции между инвесторами.
Иллюстрация №3: нормальный рынок — ни медвежий, ни бычий. Вектор по вертикали: раунды/оценка стоимости. Вектор по горизонтали: время. После фигурных скобок сумма полученных компанией средств при разных оценках стоимости.Это мое оценочное суждение и я не вел ни с кем никаких переговоров, прежде чем нанести цифры на иллюстрацию. Я показываю примерный диапазон цен, который видел в оценках стоимости компаний Кремниевой Долины, а так же Нью-Йорка, Лос-Анджелеса, Бостона, Болдера и Сиэттла. Цифры основываются на моем личном опыте, а я лишь пытаюсь внести ясность в извечный вопрос предпринимателей о том, что происходит на рынке. Плюс, всегда существуют исключения — о них не стоит забывать.
В 2011 году цены однозначно выросли, как это показано на графике ниже. Суммы выражены в предварительных оценках стоимости, то есть до инвестиций.
Иллюстрация №4: цены бычьего рынка. Вектор по вертикали: раунды/оценка стоимости. Вектор по горизонтали: время.Лично я считаю, что инвесторам необходимо принять объективную реальность того, как сегодня происходит ценообразование, для того чтобы остаться конкурентоспособными на современном рынке, в текущих условиях. Как и всегда, цены определяются стандартными факторами: качеством команды, качеством продукта или рынка, а так же конкурентоспособностью самой сделки.
Поэтому когда я говорю предпринимателям, что вполне нормально пытаться стрелять в «максимум нормального уровня», я говорю о текущем рынке. В 2011 году, как стартап, вы можете генерировать огромный спрос, и вы несомненно можете получить, скажем, $3 миллиона в раунде А при предварительной оценке стоимости в $7-8 млн, или даже выше, что еще пару лет назад казалось просто фантастичным. Сегодня это нормально. Это то, что происходит, когда вы собираете средства на здоровом и хорошем рынке для финансирования своей компании.
От чего я предостерегаю всех предпринимателей — так это от получения денег при уровнях оценки стоимости, заведомо более высоких, нежели есть на самом деле. Я сам венчурный капиталист, и вы можете подумать, что моя логика диктуется именно этим фактом, но на самом деле это не так. Я проповедую мысль о том, что не нужно опережать свои текущие оценки, уже в течение 10 лет. Я получил первые средства при пост-инвестиционной оценке в $31,5 миллионов, в раунде финансирования А, даже не имея прибыли. Это было начало 2000 года. Это был тогдашний рынок. Впервые я увидел подобные оценки, когда я только вошел на этот рынок в 2007. Позже, ко мне приходило много компаний, не имеющих прибыли, и все они получали $10-15 миллионов при предварительной оценке в $40-50 миллионов. Здесь стоит отметить, что хотя у них и был продукт, все они оперировали в условиях ограниченного рынка.
Мы всегда пропускали мимо себя такие сделки, хотя часто пытались вести диалог о вложениях меньшего объема, при более реалистичных оценках стоимости. Но остановить поезд очень сложно. Одна компания собирала деньги при предварительной оценке в $40 миллионов и один из ее представителей написал про меня на публичном форуме, что: «Марк работал очень трудолюбиво и пытался понять наш бизнес, а так же скрупулезно относится ко всем деталям. Но он и его фирма просто не оценили нас по-достоинству». Что ж, это справедливо. Но они продали свой бизнес меньше, чем через 3 года не за очень большие деньги, почти сразу после того, как получили очередную порцию инвестиций объемом $20 миллионов. Другая компания в нашем поле зрения пыталась получить $15 миллионов при предварительной оценке в $60 миллионов, имея похожую динамику. Они провели закрытый раунд, потратили тонну денег и вскоре срочно продали компанию, просуществовавшую менее 2-х лет.
В этом заключается проблема. Если у вас нет осязаемого продукта или рынка — у вас все еще очень рискованный бизнес, и вы рискуете вдвойне, завышая оценку собственной стоимости. Если вы получаете деньги при предварительной оценке в $40 миллионов, хотя на нормальном, не перегретом, рынке вы бы не стоили больше $15 млн — вам пи%$ец, потому что рынок скорректируется и вам потребуется еще один раунд. В такой ситуации для любого инвестора вы уже в проигрыше. Даже если у вас супер интересная история, большинство инвесторов не захотят слушать эту муть по причине потенциального "даун-раунда" (когда поздние инвесторы вкладываются по цене ниже, по-сравнению с изначальными, то есть оценка стоимости падает).
Наконец, даже если они согласятся на это, для того чтобы совсем не потерять свои деньги и сами предложат вам такой раунд, умный инвестор всегда будет знать, что это «золото дураков». Он получит низшую цену, разорвет вас на куски забрав огромные доли, т.к. заставит вас отказаться от большей части собственного бизнеса. И вы возьмете эти деньги — разве у вас есть выбор? Максимум через 2 года вы уже будете планировать создание следующего стартапа. А CEO, которого им придется нанять для того чтобы бизнес хоть как-то функционировал, наверняка будет наемником из другой индустрии. В общем, вы поняли.
Поэтому вот мой вам совет: идите и ищите денег при оценках, которые еще пару лет назад казались маловероятными. Используйте рыночную конкуренцию для того чтобы понять свою честную (это не значит реальную, это значит честную) стоимость. Получайте больше, чем вы могли или делали раньше, но обязательно оставляйте часть денег в качестве стратегического резерва. Убедитесь, что если вам придется провести еще один раунд, вы сможете показать рост стоимости компании, для того чтобы новый инвестор чувствовал себя спокойно и поддерживал хорошие отношения с более ранними инвесторами.
Поднимайте цену. Но до тех пор пока вы не очень известный технологический гигант, типа Facebook или Twitter, опасайтесь оценок за пределами нормального интервала, нормального для бычьего рынка. Если вы пользуетесь популярностью, не берите «как все». Берите на максимуме нормального уровня.
