Каким требованиям с точки зрения пользователей должен удовлетворять Stablecoin для того, чтобы быть совершенным в роли меры стоимости и в роли хранителя ценности?
А. Для стейблкоина прежде всего необходима стабильность его ценности в отношении ценности его привязки. Поскольку самой распространенной привязкой является 1$, можно исходить из этого.
B. Стейблкоин не должен требовать избыточного обеспечения, особенно если пользователь намерен использовать его в качестве хранилища ценности.
C. Ценность, хранимая в стейблкоинах, должна быть подконтрольна только ее владельцу. Также необходима прозрачность обеспечения (действительно ли стейблкоин обеспечен настолько, насколько заявлено эмитентом).
В настоящее время всем этим требованиям в совокупности не отвечает ни один стейблкоин, присутствующий в крипто-экосистеме. Почему ситуация такова, легко понять, если проанализировать существующие проекты, разбив их на две большие группы по критерию стабильности обеспечительного актива:
Стейблкоины, обеспеченные и привязанные к стабильным активам.
Стейблкоины, обеспеченные волатильным активом с привязкой к стабильному.
К первой группе относятся все обеспеченные фиатной валютой стейблкоины. Они удовлетворяют условиям A и B, но не удовлетворяют условию C, так как любой баланс адреса может быть заблокирован, если у эмитента возникнут основания сомневаться в законности происхождения средств. Это значит, что если пользователю каким-то образом попали на баланс “грязные” стейблкоины, он может лишиться возможности распоряжаться своими средствами (что там будет дальше - докажет он свою невиновность или нет - не имеет значения в целях этой статьи).
К первой группе также относятся все стейблкоины, имеющие обеспечение в виде других стейблкоинов, то есть алгоритмические, такие как ESD, BAC, FRAX и т. д. Независимо от того, есть ли у них обеспечение только в виде привязки в торговой паре в пуле ликвидности (ESD, BAC), или еще и в самом смарт-контракте (FRAX), все они недостаточно стабильны, а главное - они просто не нужны как стейблкоины для сохранения ценности. Если есть базовый актив USDC или DAI, зачем использовать производный от него? Целью их существования является yield farming, уже только поэтому ни один пользователь в здравом уме не станет использовать такие стейблкоины для долгосрочного сохранения ценности.
В отличие от стейблкоинов первой группы, обеспеченных изначально стабильным активом, стейблкоины второй группы имеют волатильное обеспечение, поэтому добиться их стабильности относительно привязки - намного более сложная задача, чем у перечисленных выше. Для решения этой проблемы самым распространенным решением является избыточное обеспечение. Это означает, что они также не являются безупречными для пользователя. Человек, желающий просто сохранить часть своих средств в таких стейблкоинах, покупает их на бирже, но никогда не выпускает сам в смарт-контракте. Но даже и в этом случае некоторые слабые места избыточно обеспеченных стейблкоинов могут подвергнуть опасности сохранность его средств.
При долгосрочном падении курса обеспечительного актива (в разы) запас хранилищ залогов будет распродаваться (продаются они всегда ниже рынка большими пакетами, иначе кто бы их купил, если можно купить по рынку) и объем денежной массы стейблкоина будет сжиматься. Причем, может сжаться до таких объемов, что даже подрастет в цене выше привязки на какой-то момент - забавно, но не исключено.
В итоге хранилища могут опустеть раньше, чем будет полностью сожжена денежная масса, а это означает, что оставшаяся в обороте часть будет иметь ценность - 0. Либо в обороте будет крайний дефицит ликвидности, и как это ни парадоксально, это может вызвать в конечном итоге не повышение курса, а наоборот снижение относительно привязки по причине низколиквидного не привлекательного актива.
Все это, конечно, сценарии предельно утрированного негативного развития событий, в реальности DeFi-сервисы скорее всего предпримут какие-то шаги для выхода из кризисной ситуации, как и в марте 2020 года во время обвального падения цены Ethereum. Но, необходимо понимать, что все действия, выходящие за рамки нормального рабочего процесса системы, являются своего рода “костылями”, необходимость которых показывает, что система несовершенна.
О небольшой популярности избыточно обеспеченных криптовалютами стейблкоинов также свидетельствует то, что в настоящее время 93% капитализации всех стейблкоинов приходится на стейблкоины с фиатным обеспечением. Таким образом, добиться стабилизации, опираясь на волатильный актив, не так-то непросто. И если эта задача еще как-то решается избыточностью актива, то добиться стабилизации с обеспечением 100% или даже ниже - нетривиальная задача. В этом можно убедиться на примере недавнего неудачного запуска проекта Fei Protocol.
Ошибки Fei Protocol
Недавно стартовал проект Fei Protocol, который попытался решить проблему стабильности без избыточного обеспечения. Для этого был применен подход, отличный от “ломбардного”, как у избыточно обеспеченных систем. Кратко суть можно описать следующим образом.
Обеспечение (ETH) больше не остается собственностью пользователей, находящейся в залоге у сервиса, а переходит в собственность системы при выпуске ими стейблкоинов. Эта идея не нова, в частности проект LibreCash, о планах разработки которого на блокчейне Free TON можно почитать здесь, использует такой же подход. Это обеспечение, называемое Protocol Controlled Value (PCV), используется для создания пары ETH/FEI в пуле ликвидности на Uniswap.
Стабилизация цены FEI в этом пуле осуществляется с помощью механизма прямых стимулов, представляющих из себя бонусы при покупке FEI выше цены привязки, что расширяет денежную массу, и штрафов при продаже FEI ниже цены привязки, что сжимает денежную массу. Казалось бы система должна работать так, как и задумано. В расчете на то, что прямые стимулы способны стабилизировать цену в любой ситуации, на старте проекта выпуск монет осуществлялся с существенным дисконтом для пользователей. Первичная эмиссия FEI осуществлялась по кривой bonding curve, представляющей из себя параболу:
Кривая показывает мгновенную цену в ETH за 1 FEI в каждый момент до значения целевой эмиссии Scale. Синяя площадь под кривой (PCV) до вертикальной штрихованной линии Scale - количество полученного протоколом ETH. А вот белая область под зеленой штриховой линией $1 - это дисконт. Исходя из этого можно грубо оценить реальную обеспеченность, которая получается в результате.
Нет даже необходимости считать в конкретных цифрах. Достаточно найти соотношение белой и синей площадей. Интеграл от 0 до Scale дает площадь синей области. Она составляет ⅔ от всего прямоугольника, ограниченного штриховыми линиями, то есть ~66.67%. Если принять за точку отсчета вместо 0 на вертикальной оси 50 центов (начальная цена продажи) и прибавить 66.67% (или вычесть из 100 центов 33.33% от 50 центов), получим реальную обеспеченность 1 FEI - это ~83 центов. Если посмотреть график курса, можно оценить верность расчета. Цена и находится примерно там, где и должна быть (на 12 апреля при текущей цене ETH).
Когда человек имеет возможность купить некоторый актив, чтобы впоследствии продать его дороже и получить профит, он так и сделает. Обычно единственную сложность для него представляет вопрос - где или когда будет пик цены этого актива. Но здесь разработчики преподнесли пользователям подарок - заранее было точно известно, что пик цены - это 1$ (или может быть 1.01$ в лучшем случае), потому что это стейблкоин. Естественно, все те, кто купил с дисконтом, стали продавать, и цена посыпалась. В процесс, конечно, включился прямой стимул, но не так, как предполагалось. Вместо выхода из критической ситуации стимул в итоге лишь усугубил ее, а затем и вовсе привел положение дел к цугцвангу.
Прямой стимул, сжигающий FEI у продавцов, торгующих ниже цены привязки, вычисляется смарт-контрактом по формуле:
B(x) = x * 100 * m^2
Где x - сумма FEI, а m - относительное отклонение от привязки (в данной формуле применяется m, получающееся в результате сделки, а не бывшее до сделки). Как видно, размер штрафа увеличивается по параболе, но не такой как у bonding curve, а примерно вот такой:
Но пока профит покрывает штраф, продажи все равно имеют смысл. Когда это прекратилось, нашлась лазейка для продаж без штрафа через сделки с покупкой токена управления проекта TRIBE (не облагаемые штрафом), и последующей продажи его за ETH.
Сложилась ситуация, из которой прямой стимул в виде штрафа вывести не способен, поскольку он может работать, только если изначально цена соответствовала цене привязки. В какой-то момент почти так и было, но профит продавцов перекрывал штраф и цена ушла ниже точки невозврата на уровень, где прямой стимул просто препятствует сделкам в принципе. Но если нет сделок, то нет и стабилизации.
Стимул остановил продажи ниже цены привязки, но это полдела, теперь нужны покупки FEI из пула, чтобы вернуться к целевому значению. И вот тут обнаруживается неявный изъян системы. Если у стимула, действующего выше цены привязки (кстати, ниже цены привязки бонусный стимул не работает, так как расширяет денежную массу, а это в такой ситуации не нужно) есть возможность арбитража с протоколом, то в ситуации низкой цены и штрафа такой возможности нет, поскольку исключена возможность купить ниже цены привязки в пуле и продать в контракт по цене привязки (FEI можно выпустить, но сжечь и получить обратно обеспечительный актив нельзя). Купить в пуле можно, но зачем, если некуда продать? Можно конечно ждать, в расчете продать потом, но ведь и тогда будут включаться штрафы при каждой продаже ниже цены привязки, а это неизбежно. Словом, таких покупателей нашлось видимо немного, судя по курсу, который до сих пор не достиг доллара.
Кстати, в отличие от Fei Protocol, в уже упомянутом проекте LibreCash, арбитраж с контрактом предусмотрен всегда. Чтобы “два раза не вставать”, раз уже упомянул LibreСash, стоит отметить, что этот проект очень похож по принципу на Haven, однако то, что допустимо в Haven (падение курса актива обеспечения косвенно купируется фактором POW и напрямую сжатием денежной массы XHV, благодаря ограниченной невысокой эмиссии), может стать проблемой в сети Free TON, и LibreCash для ее решения использует NFT, как финансовый инструмент. Такие революционные подходы пока еще не применялись нигде.
Возвращаясь к Fei Protocol: вместо арбитража с контрактом при низкой цене FEI, системой предусмотрен “костыль”, когда вместо пользователей то же самое должно делать управление системой - снимать ликвидность из пула, сжигать лишние FEI и восстанавливать пару в соответствии с ценой привязки. Почему сделано именно так, а не с возможностью арбитража с контрактом при цене ниже привязки? Потому что такой арбитраж разрушал бы всю механику системы, где возврат обеспечения не предусмотрен никак иначе, кроме покупки в пуле.
Еще одна возможность стабилизации цены в этой ситуации - подождать, когда вырастет цена обеспечительного актива, то есть ETH. Рост от уровня, который сейчас (12 апреля), должен составить около 20-25%, то есть цена должна быть примерно от 2500$ и выше за 1ETH. Однако, проблема может и будет повторяться при каждом падении курса обеспечения. В итоге все равно рано или поздно неизбежно потребуется применение “костыля”, а это означает, что система не способна функционировать ровно без периодических вмешательств в процесс, то есть несовершенна.
Итак, произошедшую при запуске ситуацию можно кратко охарактеризовать так: дисконт сыграл против прямого стимула. Что же получилось в итоге, что представляет из себя проект Fei Protocol? Есть воздействие на объем денежной массы, адресованное конкретным пользователям (продавцам или покупателям), то есть персонализированное сжатие или расширение денежной массы, и есть обеспечение.
Только обеспеченность FEI частичная. Откуда система берет FEI, чтобы создать пару с ETH из средств PCV? А просто контракт выпускает FEI для пула параллельно с выпуском FEI для пользователей. Все FEI условно делятся на три вида:
FEIp : Protocol-controlled FEI, deployed in LP pools or other allocations per PCV
FEIb : Bonding curve distributed FEI given to users. These will be accounted on a per bonding curve level
FEIu : User-controlled FEI, the totalSupply of FEI less FEIp
Вот этот FEIp и есть вторая часть для пары ликвидности в пул Uniswap. Данная эмиссия является, если можно так сказать, “технической ликвидностью” и является составной частью PCV Deposits для пары ETH/FEI. Выпуск FEIp не обеспечен ничем, и просто добавляется в пару с ETH в соответствии с курсом TWAP ETH/USDC. В Whitepaper написано следующее:
“It seems then that there is double the expected inflation associated with a bonding curve purchase, with half going to the user and half to the protocol-controlled LP. A critical caveat is this FEIp does not circulate and will only be used as a burning mechanism for the protocol to reweight. It would not impact the price negatively as it would never be sold.”
Кроме того, там же в Whitepaper написано:
“When users sell to protocol LP via an AMM, FEIu can become FEIp. Vice versa — when users buy FEI, it goes from FEIp to FEIu.”
То есть в оборот FEIp включен. Фактически эмиссия FEI состоит из части токенов с обеспечением и второй части токенов без обеспечения. Но эта необеспеченность аргументируется тем, что ликвидность в пуле не влияет на цену и никогда не будет продана. Однако, эти сомнительные утверждения не отменяют факта частичного обеспечения FEI.
Существует такой проект Ampleforth (AMPL), который здесь не был упомянут, поскольку не попадает под группировку стейблкоинов по стабильности обеспечительного актива. По причине того, что он не имеет обеспечения вообще. AMPL представляет из себя чистую абстракцию с привязкой к доллару и тоже сжимает и расширяет денежную массу для стабилизации, но поскольку обеспечения нет, все пользователи там в равных условиях и сжатие и расширение происходит для всех сразу.
Так вот, Protocol Fei можно назвать - Ampleforth с частичным обеспечением или частично обеспеченный Ampleforth. Причем, чем больше у пользователя FEI (а значит больше его доля в обеспечении), тем сильнее он будет наказан протоколом за нестабильность FEI. Вознагражден за стабильность он может быть тоже, но размеры вознаграждения несопоставимо меньше размеров штрафов, настолько же, насколько x < x^2.
Пользователю Ampleforth ничего не обещает и не гарантирует, но и ничего от пользователя не требует. Protocol Fei требует обеспечение и обещает стабильность, но так ли это окажется на самом деле, мы увидим со временем.
Запуск проекта Fei Protocol принес большую пользу тем, что позволяет извлечь уроки из допущенных ошибок другим проектам, в частности, находящимся в разработке в сообществе DeFi на блокчейне Free TON. Кстати, DeFi-сообщество приветствует разработчиков, желающих присоединиться к рождению новой экосистемы DeFi, обещающей быть очень разнообразной, поскольку блокчейн Free TON позволяет применить новые нестандартные подходы в создании сервисов децентрализованных финансов.