Если вы проводите достаточно времени, используя DeFi, то вы заметите, что большинство разговоров крутится вокруг всего одной метрики — APY. Какой протокол предлагает самую высокую доходность? У которого из них наибольшая отдача? Какой пул ликвидности генерирует больше всего комиссий? Эти вопросы вполне логичны, но они упускают из виду кое‑что гораздо более важное. Насколько эффективно используется на самом деле ваш капитал?

Представьте двух инвесторов, каждый из которых владеет сотней ETH. Первый зарабатывает 7% годовых на депозитах в децентрализованном кредитном протоколе. В то время как второй имеет меньшую отдачу с его позиции в эфире, однако эти же самые активы одновременно обеспечивают безопасность сети в стейкинге, поддерживают кредитование, упрощают торговлю и ещё остаётся запас доступный для использования в дополнительных стратегиях. Если смотреть только на APY, то первый инвестор безусловно лидирует, но если смотреть насколько продуктивно используется их капитал, то картина становится гораздо менее очевидной.

Эффективность использования капитала незаметно стала одной из ключевых тем современного DeFi. Почти каждая значимая инновация последних нескольких лет претендовала на то, чтобы заставить одни и те же криптоактивы работать полезнее и эффективнее без необходимости их постоянного перемещения между различными протоколами. Понимание этого сдвига помогает увидеть не только где сейчас находится DeFi, но и куда движется дальше.

Что такое эффективность использования капитала?

Говоря простыми словами, эффективность использования капитала показывает сколько полезной работы совершает каждый доллар этого капитала. Традиционная финансовая система добивалась этого годами: так банки использовали клиентские депозиты для кредитования вместо простого хранения; инвестиционные фирмы переиспользовали долговое обеспечения на денежном рынке в сделках РЕПО; клиринговые системы минимизировали участие живого капитала при расчётах, обеспечивая при этом столь же высокий уровень надёжности расчётов, как если бы они проводились в наличных деньгах.

Цель всегда одна: максимизировать отдачу от капитала без повышения риска сверх приемлемого уровня и DeFi следует именно такому принципу. Разница лишь в том, что весь процесс происходит прозрачно с использованием умных контрактов, позволяя любому наблюдать за тем как капитал движется по финансовой системе.

Каждая значимая инновация в DeFi может рассматриваться через эту призму и вместо того, чтобы просто плодить новые продукты, DeFi‑протоколы постепенно нашли способы как заставить уже существующие криптоактивы вносить больший вклад в криптоиндустрию.

Почему эффективность использования капитала важнее APY

Многие инвесторы инстинктивно сравнивают протоколы по их годовой процентной доходности. И если одна платформа предлагает 8% годовых, а другая 5%, то наибольшее значение выглядит как очевидный выбор. Но данное сравнение показывает лишь одну сторону медали потому что APY измеряет отдачу лишь от одной единственной позиции, а не продуктивность всего портфолио.

Возьмём двух инвесторов со стартовыми капиталами по сто тысяч долларов. Пусть первый из них вносит всю сумму на вклад в децентрализованный кредитный протокол, зарабатывая 8% годовых,‑ весь этот капитал теперь выполняет всего одну задачу: предоставление заёмщикам ликвидности для займов. Второй же распределяет свой капитал среди нескольких дополняющих друг друга позиций. Некоторые активы уходят в стейкинг для защиты сети, другие предоставляются в качестве ликвидности в пулы AMM для трейдеров, стейблкойны одалживаются под процент заёмщикам и как следствие обеспечение остаётся доступным для потенциальный стратегий. Каждая их таких аллокаций по отдельности не обязательно генерирует наибольший APY, хотя портфолио целиком может генерировать больше ценности потому что больше капитала остаётся работающим.

Профессиональные инвесторы реже оценивают только возможности для заработка сами по себе. Они отвечают на более широкий вопрос: как много полезных функций может этот капитал обеспечить без создания дополнительных рисков, которые было бы нежелательно принимать? Этот вопрос становится всё более актуальным по мере того как DeFi эволюционирует из разрозненных протоколов в связную и глубоко интегрированную финансовую систему.

Первое поколение DeFi

Ранний DeFi был революционным, но он не был эффективным. Если вы тогда хотели заработать, то вы обычно должны были выбрать всего одно назначение для вашего капитала. Вы могли одалживать криптоактивы под проценты в децентрализованные протоколы кредитования, предоставлять ликвидность в AMM для трейдеров, размещать криптоактивы в стейкинге для поддержания работы криптосети или же зарабатывать временные награды отдельно взятых протоколов. Ваши активы обычно выполняли всего одну роль в каждый момент времени.

Это не было недостатком дизайна в целом и скорее являлось особенностью того этапа развития криптоиндустрии. Децентрализованные кредитование, торговля, деривативы и стейкинг развивались независимо, решая различные проблемы.

В результате пользователи часто перемещали криптоактивы между протоколами в зависимости от рыночных условий. Зачастую капитал тратил значительное время не работая в ожидании размещения в новом протоколе. Большая часть эволюции DeFi сосредотачивалась на сокращении этой неэффективности.

MakerDAO: высвобождение бездействующей ликвидности

Один из самых ранних прорывов исходил от децентрализованной автономной организации Maker (MakerDAO). Ещё до полноценных децентрализованных протоколов удержание эфира было лишь его хранением и ничем больше. Если же была нужна ликвидность, то в общем случае необходимо было продавать свои криптоактивы. Maker же предоставил другой подход.

Эта простая идея фундаментально изменила то как люди думали о цифровых активах. Владение криптоактивами и ликвидностью не должны были быть взаимоисключающими с появления Maker. Инвесторы могли сохранять позицию в растущем активе одновременно занимая ликвидность для других своих целей и тот же эфир теперь имел две функции вместо одной. Оглядываясь назад это представляло собой одно из первых значимых улучшений эффективности использования капитала в DeFi.

Децентрализованное кредитование превратило бездействующие криптоактивы в работающий капитал

Такие DeFi‑протоколы как Compound, Aave, Morpho и Spark расширили эту идею. Криптоактивы, что в другой бы ситуации бездействовали в кошельках, смогли вместо этого генерировать прибыль предоставляя ликвидность заёмщикам. Заёмщики же получили доступ к ликвидности без необходимости продавать свои накопления, в то время как кредиторы получили финансовую отдачу от своих ранее бездействующих активов.

Вся экосистема выиграла потому что больше ликвидности стало доступной для эффективного использования. Это выглядит очевидным сегодня, но это ознаменовало значительный сдвиг в том как криптоактивы воспринимались. Криптоактивы не были более просто инвестицией — они стали работающими финансовыми активами способным на генерацию дохода.

Автоматизированный маркет-мейкинг решил иную проблему

Пока децентрализованные протоколы улучшали один аспект эффективности использования капитала, AMM принялись за другую. До появления Uniswap децентрализованная торговля в основном опиралась на таблицы лимитных заявок и профессиональных маркет‑мейкеров, что желали предоставлять туда ликвидность. Uniswap представил радикально другую модель: любой мог внести криптоактивы в пул ликвидности и зарабатывать на комиссиях со сделок купли‑продажи, проходящих через данный пул. И снова ранее бездействующий капитал нашёл новую цель и применение.

Вместо бессмысленного бездействия в кошельках криптоактивы стали активно поддерживать рыночную ликвидность в то время как их владельцы получали от этого финансовую отдачу. Торговля криптовалютой стала более доступной, рынки стали более ликвидными, а капитал более эффективным.

Концентрированная ликвидность подняла планку

Третья версия Uniswap была ещё одним скачком вперёд. Так первые версии AMM размазывали ликвидность максимально широко по всем возможным ценам и это означало, что большая часть капитала использовалось редко потому как вся торговля концентрировалась вокруг текущих рыночных цен.

Концентрированная ликвидность позволила поставщикам размещать ликвидность только внутри узкого ценового диапазона, что значительно улучшало эффективность использования капитала. Меньшее количество капитала могло поддерживать те же торговые объёмы так как ликвидность была сконцентрирована там, где трейдеры действительно нуждались в ней.

Но это улучшение сопровождалось важным компромиссом: хотя ликвидность и стала более эффективной, она также стала и более чувствительной к рыночным движениям. Узкие диапазоны генерировали повышенные комиссии на стабильном рынке, но значительнее подвергались непостоянным потерям и требовали более активного управления.

Этот паттерн далее неоднократно проявлялся в DeFi, так как повышение эффективности использования капитала увеличивало сложность управления им. Поучение преимуществ превышающих дополнительные риски стало настоящим вызовом.

Скрытые издержки, которые никто не учитывает

Одни из наименее обсуждаемых издержек при инвестировании — это альтернативные издержки. Предположим, что 10 ETH хранятся в кошельке к течение всего года. Если эфир растёт, то и портфолио растёт. Если же он падает, то оценка портфолио снижается. Однако в обоих случаях активы не выполняют никакой полезной работы.

Теперь представим, что те же самые эфира были застейканы. Они всё также завязаны на рыночную цену эфира, но теперь они также обеспечивают безопасность сети Ethereum и генерируют дополнительную доходность от стейкинга (в том числе от пользовательских комиссий за транзакции).

Добавим ещё один шаг, обернув застейканные эфиры в LSD, которые становятся обеспечением для займов в децентрализованных кредитных протоколах. Сверхобеспеченные займы в стейблкойнах под залог LSD могут профинансировать дополнительные инвестиции, предоставить ликвидность для торговли или остаться доступными для новых возможностей по мере развития рынков.

Каждый из этих шагов формирует вопрос: может ли капитал предоставить ещё какую-нибудь ценность без добавления рисков, которые было бы некомфортно принимать? Эффективность использования капитала в конечном итоге заключается в способности ответить на этот вопрос.

Когда эффективность заходит слишком далеко

Более высокая эффективность использования капитала - не обязательно лучше. История учит нас тому, что каждое улучшение несёт в себе новые компромиссы. Так рекурсивные кредитные стратегии позволяют пользователям итеративно занимать под залог обеспечения, которое само уже ранее было занято, что опасно увеличивает уровень закредитованности всей системы целиком.

Межпротокольные интеграции позволили реализовать очень сложные финансовые системы, но также добавили излишних зависимостей: когда один протокол переживает кризис, проблемные последствия могут стремительно распространятся по всей экосистеме. Крах Terra в 2022 году продемонстрировал как быстро могут разрушаться взаимосвязанные стратегии, когда ключевые предположения оказываются неверными. Тогда кризис доверия привёл к росту убытков позиций с кредитным плечом, исчезновению ликвидности и краху из-за каскада ликвидаций долговых позиций.

В последнее время несколько похожих событий с образованием безнадёжных долгов, которые в основном были вызваны слишком большим кредитным плечом стратегий с использованием LSD, LST и LRT, выявили ряд схожих вызовов и проблем. В то время как капитал становится всё более взаимосвязанным, управление рисками становится столь же важным, как и повышение эффективности. И урок здесь не в том, что эффективное использование капитала создаёт проблемы, а в том что каждый дополнительный уровень использования привносит дополнительные зависимости, к управлению которыми необходимо подходить ответственно.

Как профессиональные инвесторы думают о капитале

Профессиональные инвесторы редко задаются вопросом приносит ли один протокол более высокий доход, нежели иной. Вместо этого они более комплексно рассматривают управление портфелем, учитывая такие факторы как может ли их обеспечение поддерживать множество долговых позиций, можно ли поменять экспозицию не закрывая существующие позиции, может ли капитал генерировать доход из нескольких независимых источников в противовес доходу от одной единственной стратегии.

Эти вопросы смещают фокус с погони за отдельной стратегией с высоким APY на создание портфеля, где активы эффективно работают вместе. Это одна из причин почему многие опытные пользователи DeFi объединяют несколько дополняющих друг друга стратегий, вместо того чтобы полностью сосредоточиться на одном протоколе или одном источнике дохода.

Следующий этап в эффективности использования капитала

Большую часть истории DeFi протоколы этой индустрии специализировались на чётко очерченных индивидуальных функциях: кредитовании, торговле, деривативах и так далее. Пользователи управляли всем вручную перемещая активы между платформами. И всё чаше эта фрагментация становилась источником неэффективности, так как каждый перевод создавал рыночную неэффективность, а каждый протокол добавлял операционной сложности. Движение между платформами и протоколами оставляет возможности пока капитал бездействует между выводом из одного протокола и размещением в другом.

Следующее поколение инфраструктуры DeFi начинает предлагать другой подход: вместо требований к пользователям постоянно реорганизовывать свои портфели, новейшая архитектура позволяет одной и той же ликвидности участвовать в множестве финансовых активностей одновременно. Вместо того чтобы рассматривать кредитование, торговлю, обеспечение и маркет‑мейкинг как совершенно разные системы, они становятся лишь разными способами для использования одного и того же капитала. Это не убирает риски и даже не претендует на это, но вместо этого обеспечивает снижение ненужной фрагментации активов, позволяя им оставаться работающими в течение длительного времени.

Как децентрализованные кредитные биржи (DLEX) участвуют в этой эволюции

Тенденция на многоцелевое использование одного и того же капитала привела к появлению нового класса DeFi‑протоколов,‑ DLEX (например, Ammalgam). Вместо того, чтобы разделять торговлю и кредитование по разным пулам ликвидности (DEX pool и ledning pool), децентрализованные кредитные биржи сочетают в себе оба вида операций, используя одну и ту же ликвидность. Размещённый в DLEX капитал может одновременно потребляться и заёмщиками и трейдерами, сокращая необходимость фрагментации ликвидности между разными протоколами.

Эта архитектура также создаёт возможности для более сложных стратегий. Например, позиции маркет‑мейкеров могут использоваться в качестве обеспечения, поставщики ликвидности могут получать доступ к займам не выходя из пула и сами позиции поставщиков ликвидности (LPs) могут выступать в роли инструментов с процентной доходностью вместо того, чтобы быть статичными депозитами.

Цель такого подхода - заставить капитал работать усерднее в то же время сокращая операционную сложность управления отдельными позициями в нескольких децентрализованных приложениях. По мере развития DeFi такой вид универсальной ликвидности станет всё более распространённым.

Заключительные мысли

Эффективность использования капитала — это непопулярная тема в DeFi пространстве. Новые токены, шокирующе высокие доходности и рыночные ралли имеют тенденцию привлекать больше внимания чем дискуссии о том как эффективнее разместить ликвидность. Однако за многими важнейшими инновациями в области DeFi лежит именно такая цель: повысить эффективность использования уже существующего капитала, заставить выполнять его больше полезной работы, а не запускать новые токены.

MakerDAO высвободила ликвидность инвесторов без необходимости распродавать их криптоактивы. Децентрализованные кредитные протоколы превратили лежащие на кошельках токены в зарабатывающий проценты капитал. Автоматизированный маркет мейкинг позволил любому предоставлять ликвидность трейдерам. Концентрированная ликвидность хотя и с некоторыми компромиссами увеличила эффективность торговой ликвидности.

Создаваемые сегодня протоколы продолжают это развитие давая ответ на вопрос о том как один и тот же капитал может одновременно использоваться для множества разных задач.

Следующее поколение DeFi протоколов вероятно будет в меньшей степени определятся отдельнгыми продуктами и в большей степени тем как они будут координировать потоки ликвидности внутри постоянно растущей и сильносвязаннной финансовой системы.

В конце концов самый ценный вопрос — это не «Какой протокол предлагает самую высокую доходность?», а «Какой протокол заставляет работать ликвидность с максимальной эффективностью?».