Для чего
Мой друг, занимающийся поиском финансирования для IT стартапов, часто жалуется на то, что приходящие с идеей люди даже приблизительно не могут рассказать или оценить финансовую составляющую своего проекта. Это вполне логично, учитывая, что даже основы финансов в Российских университетах как правило не преподаются ни на одном факультете кроме менеджмента и экономики. В этой статье я хочу вкратце рассказать о самых базовых принципах составления простой финансовой модели. Надеюсь, эта информация поможет многим коллегам – предпринимателям при оценке идеи для реализации и составления презентации для инвесторов.
Вкратце о себе. Учась на факультете ВМК МГУ, я до четвертого курса имел лишь смутные представления о финансах. В дальнейшем, проработав 3 года в консалтинге и треть этого времени – работая над сделками покупки компаний, в процессе которых приходилось создавать финансовые модели оценки их стоимости, знаний о финансах прибавилось. Сразу оговорюсь, что в этой статье написаны базовые вещи и не затрагиваются многие тонкости, которые необходимо учитывать, если вы проводите детальную оценку стоимости компании. Тем не менее, надеюсь, что знаний в этой (и максимум – следующей статье – продолжении) будет достаточно, чтобы имея нефинансовое образование составить бизнес план своего проекта. В комментариях к статье буду рад ответить на возникающие вопросы.
I.Про стоимость денег, стоимость компаний и чай с конфетами
Один из самых базовых принципов финансов – рубль сегодня стоит больше, чем рубль завтра. Ведь рубль сегодня вы можете положить в банк и заработать на нем завтра проценты. Допустим, это 10%. В этом случае, для вас рубль сейчас – это тоже самое, что и 1 рубль 10 копеек через год, потому что если у вас есть рубль сегодня, то вы можете положить его в банк и получить 1 рубль 10 копеек через год. (Правило действует и в обратную строну – вы можете занять рубль сейчас и отдать больше через год).
Второй принцип – существует прямая зависимость между риском и ожидаемой инвестором доходностью. Почему, например, Сбербанк предлагает вкладчикам более низкие процентные ставки, чем маленький региональный банк? Потому что вкладывая деньги в маленький региональный банк, вы с большей вероятностью рискуете их потерять, и поэтому банку приходиться предлагать большую доходность, чтобы привлечь ваши инвестиции – сбережения.
Поэтому для примера из первого абзаца – ключевой момент – то, что 1 рубль эквивалентен 1 рублю 10 копейкам при ДАННОМ уровне риска. Если риск инвестиции меняется, то и 1 рубль будет стоить в будущем по-другому.
Теперь все вместе:
Сколько вы будите готовы заплатить за компанию, которая потребует от вас после покупки дополнительно проинвестировать 1 млн рублей, а потом будет приносить на этот миллион в год такой же доход, какой бы вы имели, положа миллион в маленькую инвестиционную компанию с тем же уровнем риска?
Вы бы не готовы были бы заплатить ни одного рубля. Зачем платить, если можно принести миллион в инвестиционную компанию просто так и получать тот же доход с тем же уровнем риска, да еще тебя напоят чаем с конфетами при открытии вклада.
Вот если бы компания приносила больший доход чем любая другая альтернатива при том же уровне риска — тогда вы бы готовы были за нее что-то заплатить дополнительно к тому миллиону, который вам нужно будет далее вложить. Компания, делающая такую магию чего то стоит. Стоимость компании для вас на текущей момент называется NPV (Net Present Value) и ввиду вышесказанного рассчитывается как:
Имея величину денежных потоков и ставку дисконтирования (она же – стоимость капитала, она же WACC, она же на картинке выше — r) – мы можем оценить ее стоимость. Оценка WACC “по вcем правилам” требует более глубоких познаний в корпоративных финансах. В каких-то случаях инвестор попросит вас посчитать стоимость с определенной ставкой, которую укажет сам.
Альтернативный вариант – найти отчеты финансовых аналитиков по каким-либо публичными компаниям из вашей отрасли и посмотреть – какой WACC они закладывают в своих расчетах. Далее есть два подхода. Либо увеличитьWACC на 3-5%, сказав, что это – плата за дополнительный риск того, что у вас пока маленький стартап на начальной стадии. Более “научный” подход – оставить ставку без каких-либо надбавок за риски индивидуальной компании, но уменьшить числитель – денежные потоки, так как есть вероятность того, что проект не пойдет. (для тех, кот изучал тер. вероятности – заменить ваши проекции на математическую вероятность этих проекций, где существует ненулевая вероятность, что проект не пойдет и прибыль будет 0ая). Сразу скажу, что “научный” подход, не смотря на большую интуитивность, в моем опыте наталкивался на непонимание многих сотрудников M&A депаратементов больших компаний (“А что это у вас WACC такой маленький? Компания же небольшая!”), поэтому можно использовать первый подход и просто увеличить WACC на 3-5% от WACC того-же mail.ru
Единственный комментарий — не забудьте посмотреть в тех же отчетах, в какой валюте идут расчеты и дисконтирования и найдите отчет, где валюта совпадает с вашей. WACC зависит от валюты в числителе. Так же как и в реальной жизни, когда доход в рублях при вкладе банк обещает выше, чем при вкладе в франках. В чем же логика? Берем валюту с наименьшим WACC (как минимум в долларах), и наш NPV автоматически получается больше. Не совсем. В долларах инфляция ниже, чем в рублях, поэтому числитель в рублях также будет расти медленнее, и эти факторы должны уравновеситься.
Итак, как же нам получить величины денежного потока за каждый год, которые мы планируем зарабатывать и потом дисконтировать, чтобы получить заветную цифру — стоимость компании?
Вот так:
Free Cash Flow = Выручка — Затраты — выплата процентов по кредитам внешним кредиторам- налоги — изменение рабочего капитала
В этой статье я расскажу о первых двух, наверное самых важных компонентах.
(Об остальных – в следующей)
II. Выручка. Как оценить, даже если вы с 99% вероятностью окажетесь неправы
“Все что мы знаем о прогнозах выручки, которые указывает команда в своих бизнес планах когда приходят к нам”,- это то, что они со 100% вероятностью неверные".
Брэд Фельд, партнер венчурного фонда Foundry Group
Даже если прогнозы окажутся неправильными, как правило инвестор ожидает понимания от вас путей монетизации проекта и оценки выручки (конечно, он может додумать их за вас исходя из своего опыта и в любом случае сделает сам такую оценку, но неспособность ответить на базовый вопрос: «на чем вы собираетесь зарабатывать и сколько» значительно уменьшает вашу credibility и переговорную позицию).
Доходы можно оценивать двумя способами — «сверху-вниз» и «снизу-вверх» (лучше провести обе оценки).
При оценка «сверху-вниз» вы берете оценку всего размера целевого рынка (например, общий рынок корпоративных облачных решений составил X млн. долл. США) и умножаете ее на вашу оценку доли рынка, которую ваша компания сможет занять. Например — на рынке 8 основных игроков. Допустим, что основные игроки имеют долю в 80 процентов рынка. Тогда в самом упрощенном случае вы можете сказать, что планируете занять 80% / 8 = 10% рынка через 5 лет. А далее начинаются уточнения — почему вы будите иметь долю больше или меньше (у вас уникальная технология, защищенная патентом? У основных конкурентов эксклюзивные договоры с основными игроками на 5 лет?). Естественно вы не сможете определить на начале идеи, какую долю с точностью до процента вы сможете занять. Но даже приблизительная оценка даст понимание порядка чисел — насколько привлекательным является проект. Кроме этого, вы всегда сможете посчитать от обратного — какую долю рынка вам нужно получить, чтобы отбить запрашиваемые вами инвестиции и обеспечить инвесторов определенным уровнем доходности.
Естественно, вы закладываете и рост размера рынка. Но тут важно понимать — за счет чего растет рынка. Если аналитики ожидают удвоения рынка за счет появления 10 новых игроков, которые будут тратить большие средства на обучение клиентов культуре использования облачными решениями — необходимо уменьшить ваши прогнозы по занимаемой на этом большем рынке доли.
При оценке снизу-вверх вы умножаете среднюю прибыль за пользователя / клиента на их ожидаемое число (т.е. отталкиваетесь не от большего (рынка), а от частного — покупателей. Если ваша модель монетизации предполагает абонентскую плату — то в качестве средней прибыли вы берете средневзвешенную абонентскую плату (например 90% x базовый тариф + 10% x премиум).
Постарайтесь сделать обе оценки и посмотрите, насколько они сходятся.
Интересно проверить, зафиксировав оценку сверху и прибыль на абонента, какое число абонентов эта оценка сверху предполагает. Можно проверить и оценку сверху — зафиксировав размер рынка рассчитать, какую долю рынка предполагает планируемое число абонентов. Подправьте параметры так, чтобы оценки сходились. (Подправлять лучше стоит параметры, в которых вы уверены меньше всего).
III. Расходы
Как правило, основные статьи расходов, это: заработная плата, маркетинг и реклама, технические затраты (аренда оборудования, плата за трафик и размещение серверов), аренда помещений (офис, склады?), покупка оборудования и программного обеспечения
Расходы делятся по отчетности на операционные и капитальные. Если в двух словах: капитальные — это инвестиции в какие-либо основные средства, например — оборудование. Операционные — затраты на ежедневную деятельность. Основное отличие заключается в разном влиянии при учете налогов, но для построения простого бизнес плана мы этим пока пренебрежем и будим пока считать все затраты, как будто они операционные. (я постараюсь раскрыть тему налогов более подробно в следующей статье)
Большинство затрат достаточно легко оценить, обзвонив арендодателей, пройдясь по сайтам подбора персонала, компаний по размещению серверов.
В отношении персонала- по Российскому законодательству затраты на персонал облагаются Единым Социальным налогом (26%), поэтому умножьте заработную плату сотрудников на 1.4 (дополнительные 14% — буфер на любые другие затраты вроде телефона, канцелярии и кофе)
По остальным затратам кроме продвижения сложностей нет — обзваниваем поставщиков и гуглим прайсы в интернете. Главное не забывать, что многие затраты не фиксированы (например аренда емкостей/число сотрудников колл-центра) и зависят от числа абонентов. Поэтому если вы в дальнейшем тестируете различные сценарии по числу пользователей — предусмотрите изменение затрат как функцию от числа тех же абонентов, чтобы не получить слишком оптимистичные прогнозы).
Сложнее оценить затраты на маркетинг и продвижение.
Поскольку в каждой индустрии и даже нише внутри индустрии затраты на привлечение одного нового клиента могут сильно отличаться, общих советов дать сложно. Как и в случае с нашим проектом Netflip.ru, я посоветую вам посоветоваться со знакомыми (или незнакомыми :)) экспертами, занимающимися продвижением.
В идеале — стоит расписать возможные варианты продвижения, оценить конверсию из посетителей для каждого, стоимость привлечения одного посетителя (например, позвонить в журнал и узнать, сколько стоит публикация статьи или рекламы, затем оценить посещаемость и тираж, а затем — вероятность конверсии). Для продвижения через Yandex.direct или Google.adwords оба сервиса представляют бесплатные инструменты оценки стоимости клика по различным ключевым словам.
И не забываем в числителе и в знаменателе вводить рост, связанный с инфляцией. Кстати об инфляции. Ее прогнозы, равно как и прогнозы валютных курсов можно найти на eiu.com — уважаемый источник, используемый всеми инвестиционными аналитиками. (нет, «уважаемый» — не значит, что прогнозы сбываются. Более того, по моему трехлетнему опыту — прогнозы валютных курсов менялись раз в разные стороны каждые три-пять месяцев. Но вам же нужно что-то сказать, когда инвестор спросит вас, откуда ваш прогноз валют)
В следующей статье я расскажу о налогах, изменении рабочего капитала, о том, как свести все воедино и постараюсь дать очень практичные советы — как проходит процесс оценки на практике.
