Наконец-то кто-то нормально посчитал, как сравнивать венчурные фонды!
Спойлер: не просто по количеству единорогов в портфеле.
Привет! Меня зовут Саша Журавлев. Я венчурный инвестор и основатель фонда. Мы инвестируем в технологические компании на стадиях Seed / Series A в США, а в своем телеграм-канале рассказываю, как вижу рынок и принимаю инвестиционные решения.
На днях вышло большое исследование Ильи Стребулаева, профессора Стэнфордской высшей школы бизнеса: вместе с коллегами он собрал альтернативу Forbes Midas List (один из самых известных рейтингов венчурных инвесторов).
В публичном пространстве о фондах часто судят по бренду, известным компаниям в портфеле, количеству единорогов - но эти признаки могут ничего не значить.
Один фонд мог зайти в стартап на ранней стадии по оценке $5 млн, другой - когда она уже стоила $800 млн. При этом когда компания станет единорогом, они оба поставят ее логотип себе на сайт, но заработают на этой инвестиции очень по-разному.
Стребулаев предлагает давать оценку фондам сразу по шести параметрам: прибыли, размытию долей, вовлеченности в стартап, актуальности результатов и личности конкретных партнеров.
Мы с командой перевели статью полностью, читайте ниже.
Альтернатива Midas List от профессора Stanford GSB
Каждый фаундер, который привлекает венчурные инвестиции, слышал одни и те же имена: Sequoia, Andreessen Horowitz (a16z), Benchmark. Но есть одна цифра, которая должна влиять на стратегию фандрайзинга сильнее любого из этих брендов. По оценкам Ильи, около 5% венчурных инвесторов создали примерно 90% всей прибыли в индустрии. Поэтому при выборе инвестора главный вопрос, который стоит задать себе — входит ли он в эти 5%? Известность — далеко не идеальный показатель.
До сих пор не существовало прозрачного, основанного на данных способа ответить на этот вопрос. Рейтинг, на который обычно ориентируется индустрия, — Forbes Midas List — во многом остается черным ящиком. Когда Стребулаев и его коллеги попытались пересобрать Midas List по открытой методологии Forbes, результаты сильно разошлись: 49 инвесторов из реального топ-100 вообще не попали в их версию рейтинга. А у тех инвесторов, которые попали в оба списка, позиции связаны между собой довольно слабо — корреляция составляет всего 0,27.
Поэтому Илья Стребулаев вместе с Блейком Джексоном создали альтернативу — Strebulaev-Jackson Venture Ranking 2026. Он основан на более чем 230 000 инвестициях почти 13 000 венчурных инвесторов из более чем 5 000 фирм за 30-летний период. Каждый балл можно проследить до конкретной инвестиции в конкретную компанию в конкретную дату. Авторы не используют редакторские оценки, не вносят ручных корректировок и не полагаются на данные, которые фонды предоставляют о себе сами.
В этой статье собраны полный топ-100, методология рейтинга и рекомендации, как использовать его при выборе инвестора.
Что на самом деле измеряет рейтинг
В основе рейтинга лежат шесть факторов. Их стоит внимательно рассмотреть, потому что вместе они оценивают инвесторов по тем параметрам, которые, по мнению автора, действительно важны для фаундера.
Оценка компании, с поправкой на реальную стоимость доли инвестора. Оценка частной компании и рыночная капитализация публичной компании — не совсем одно и то же. У венчурных инвесторов часто есть акции с дополнительными правами и защитой, поэтому заявленная оценка private-компании может завышать реальную стоимость их доли. По исследованию Стребулаева и Уилла Горналла, в случае единорогов такое завышение в среднем может составлять около 50%. Поэтому в рейтинге оценки частных компаний уменьшают с поправкой на этот эффект.
Размытие доли. Доля в 10% на первом раунде — это не 10% на момент экзита. Две компании могут обе продаться за $1 млрд, но если одна из них по пути подняла еще четыре раунда, доля ранних инвесторов размывалась на каждом из них. В рейтинге отслеживается доля каждого инвестора на всех последующих раундах.
Чистая прибыль. Превратить $10 млн в $2 млрд — не то же самое, что превратить $1 млрд в те же $2 млрд. Из результата вычитают размер первоначальной инвестиции. Так рейтинг отличает фонды, которые эффективно приумножили капитал, от тех, кто получил большой результат в основном за счет очень крупных вложений. По данным авторов, примерно три четверти инвестиций в выборке дали отрицательную чистую прибыль.
Вклад инвестора (или добавленная ценность). Инвесторы, которые лидируют раунды и входят в советы директоров, обычно сильнее вовлечены в развитие компании, чем те, кто просто выписывает чек. Поэтому за такую вовлеченность рейтинг начисляет дополнительные баллы.
Актуальность опыта инвестора. Навыки, связи и решения венчурного инвестора теряют актуальность, если постоянно не используются. Поэтому вес каждой инвестиции уменьшается в зависимости от прошедшего времени с периодом полураспада три года: доллар стоимости, созданной в 2022 году, в 2025-м оценивается примерно в 50 центов, а созданной в 2019-м — примерно в 25 центов. Это помогает рейтингу оставаться актуальным: больше веса получают недавние успешные инвестиции, а старые сделки со временем влияют на результат все меньше.
Распределение заслуги между фондом и конкретным управляющим. Управляющие переходят из одного фонда в другой, поэтому если партнер совершил свои лучшие сделки в одном фонде, а затем перешел в другой, часть заслуги должна получать каждая из организаций. Авторы делят ее следующим образом: четверть баллов получает фонд, в котором инвестиция была сделана, а три четверти — фонд, в котором партнер работает сейчас. Такой подход отражает результаты академических исследований, согласно которым большая часть различий в доходности связана с конкретными людьми, а не с компаниями.
Результаты 2026 года: лучшие фонды
Первое место в рейтинге занимает Sequoia с 10 158 баллами. На втором месте Andreessen Horowitz с 8 292. Топ-5 замыкают Accel, DST Global и Tiger Global. На два имени из топ-20 автор особенно советует обратить внимание фаундерам, составляющим список потенциальных инвесторов: это Parkway Venture Capital, основанный в 2019 году (19-е место благодаря инвестиции в Figure AI) и Notable, 20-ое место. Оба фонда не на слуху, но в рейтинге выше многих известных фондов.
В таблице указаны позиция фонда в рейтинге, название, штаб-квартира, год основания, итоговый балл и лучшая сделка. Лучшая сделка — это инвестиция, которая получила максимальное количество баллов для этого фонда по методологии рейтинга, а не обязательно его самая известная или наиболее дорогая портфельная компания.
Баллы округлены до целых чисел. Что касается географии: 62 из топ-100 фондов находятся в Калифорнии, 19 — в Нью-Йорке, по шесть — в Массачусетсе и Техасе. Несмотря на распространение seed- и angel-инвестиций по другим регионам, американский венчур по-прежнему в основном сосредоточен в своих традиционных центрах.
Четыре закономерности в этой таблице для фаундера важнее самого порядка мест.
Громкое имя не гарантирует высоких результатов
Уже к 10-му месту рейтинг опускается примерно до 3 000 баллов — меньше трети результата Sequoia. У фонда на 100-м месте — 245 баллов. Результат лидера примерно в 41 раз выше результата сотого фонда.
В венчуре работает правило: небольшое число фондов приносит непропорционально большую часть результата. Поэтому для фаундера разница между действительно сильным инвестором и просто известным фондом может быть огромной. Ради первых имеет смысл приложить больше усилий.
Количество единорогов почти ничего не говорит о результатах
Количество единорогов в портфеле само по себе ничего не говорит о качестве фонда. SV Angel инвестировал примерно в 139 единорогов, но занимает 31-е место. Insight Partners инвестировал примерно в 124 и находится на 28-м месте. У Felicis около 58 единорогов, но фонд занимает 74-е место. При этом DST Global с 62 единорогами занимает 4-е место, а Thrive с 47 — 8-е.
Как фонд с гораздо меньшим количеством единорогов может оказаться намного выше в рейтинге? Методология оценивает фактически полученную инвестором прибыль, а не количество успешных компаний. Даже удачная инвестиция в единорога может принести фонду мало баллов: например, если фонд вложил небольшой чек, а его доля потом сильно размылась, итоговая прибыль может оказаться не такой большой. Фонд, который вложился в меньшее число компаний, но получил в них более крупные доли и активно участвовал в их развитии, получит больше баллов. У одних фондов один единорог в среднем приносит около 6 баллов рейтинга, у других — больше 80.
Для фаундеров эта разница показывает, какие инвесторы действительно глубоко заходят в компании и продолжают участвовать в их развитии, а какие просто выписывают множество маленьких чеков в надежде, что одна или две инвестиции выстрелят.
Лучшим инвестором может оказаться тот, которому фаундер еще никогда не питчил
Самый старый фонд в топ-100 — Bessemer, чья история венчурных инвестиций начинается в 1970-х. Самый молодой — Inflection Ventures, основанный в 2022 году. Восемь фондов из топ-20 появились до 2000 года, что показывает, насколько устойчивым может быть по-настоящему сильный венчурный бизнес. При этом 21 фонд из топ-100 был основан в 2015 году или позже, а некоторые из них стремительно поднялись благодаря одной недавней инвестиции, которая очень быстро выросла в стоимости.
В рейтинг попала целая группа life sciences фондов благодаря инвестициям в терапевтические компании, а не в software: OrbiMed (27), Atlas Venture (38), ARCH (49), Versant (61) и Sofinnova (75) — все они получили свои места благодаря концентрированным и эффективным с точки зрения капитала ставкам. Crypto-native фонды, такие как Paradigm (34), Pantera (76), Multicoin (84) и Polychain (94), работают в другом сегменте рынка. Методология не отдает предпочтения ни одному сектору: она измеряет созданную стоимость с поправкой на вложенный капитал и давность сделки независимо от индустрии.
Если компания работает в конкретном секторе, лучшим инвестором для нее может оказаться узкоспециализированный фонд, который никогда не появится в верхней части общего медийного рейтинга.
AI уже меняет верхнюю часть рейтинга
У 23 из 100 фондов самой успешной инвестицией стала компания из frontier AI или AI-инфраструктуры. Это почти четверть всего списка, причем речь идет о волне компаний, большинство из которых пять лет назад либо вообще не существовали, либо были совсем небольшими.
Поскольку старые сделки со временем получают в рейтинге меньший вес, новые успешные инвестиции быстро влияют на позиции фондов. Поэтому ранние ставки на лидеров AI уже заметно поднимают фонды в рейтинге — например, Thrive за OpenAI, Menlo за Anthropic и Lightspeed за Mistral.
Чего рейтинг не может показать
Где-то прямо сейчас какой-нибудь фаундер уже вставляет эту таблицу в Excel, сортирует ее по местам и готовится написать всем фондам с первого по сотый. Импульс понятен. Рейтинги настолько привлекательны именно потому, что создают ощущение, будто могут принять решение за человека.
Именно этого авторы и не советуют делать ни с этим рейтингом, ни с любым другим подобным списком. Любой рейтинг смотрит на качество инвестора через определенный набор критериев и сводит результат к одной цифре. Сам порядок мест — наименее интересная его часть. Важнее логика, лежащая в его основе, то, насколько она соответствует реальным задачам конкретной компании, и результаты собственного исследования фаундера. Стоит разобраться, как устроен рейтинг, понять, какие критерии подходят именно вам, а затем уже самостоятельно оценивать инвесторов.
Рейтинг может сузить круг инвесторов, но финальный выбор зависит еще от трех факторов, которые не помещаются в один балл.
Нужно смотреть не только на рейтинг, но и на то, подходит ли фонд именно вам. Рейтинг сравнивает по одной шкале фонды с очень разными инвестиционными подходами. Crossover- и hedge-fund-style инвесторы, такие как Tiger Global (5), DST Global (4), Dragoneer (23), Altimeter (24), Coatue (29) и Greenoaks (44), обычно получают крупные миноритарные доли и редко или вообще никогда не занимают места в советах директоров. Sequoia и Benchmark используют модели с гораздо более глубокой вовлеченностью и активной работой на уровне борда. Sutter Hill фактически создавал компании с нуля. Все эти подходы могут быть успешными, но формат работы с фондом для фаундера будет сильно отличаться. Фаундеру, которому нужен активно вовлеченный партнер, и фаундеру, которому нужны капитал и автономия, стоит выбирать разные фонды из одного и того же топ-100. Высокое место в рейтинге не покажет, к какому типу относится конкретный инвестор.
Нужно оценивать конкретного партнера, а не только репутацию фонда. Один из самых показательных результатов исследования: у половины фондов из топ-100 нет ни одного партнера, который сам входит в топ-100 инвесторов. Сила фонда и сила конкретного человека — далеко не одно и то же, поэтому методология и распределяет заслуги между ними. Фаундер работает не с логотипом фонда, а с конкретным инвестором. Основателю стоит выяснить, кто конкретно будет с ним работать, какие еще компании ведет этот партнер и как давно он работает в фонде. Затем стоит поговорить с фаундерами компаний, в которые этот человек инвестировал, включая тех, чьи компании оказались неуспешными. Особенно важно понять, как инвестор ведет себя, когда у компании начинаются проблемы или следующий раунд проходит по более низкой оценке. Ни один рейтинг этого не покажет.
Стоит помнить, что выбор инвестора больше похож на брак, чем на транзакцию. Инвестор становится партнером компании на семь, десять, иногда пятнадцать лет. Это дольше многих браков, а выйти из таких отношений значительно сложнее. Можно продать дом, изменить продукт или заменить команду. Но убрать инвестора из cap table или совета директоров непросто. Поэтому фаундеру не стоит торопиться с выбором инвестора, даже если конкурентный раунд подталкивает принять решение как можно быстрее.
Вклад инвестора учитывается в рейтинге, потому что активное участие фонда может влиять на результат компании. Но участие в совете директоров дает инвестору не только возможность помогать компании, но и серьезное влияние на решения: он может, например, заблокировать продажу, повлиять на стратегию или смену CEO. Поэтому важно понимать не только, поможет ли инвестор компании расти, но и захочется ли иметь его рядом в самый сложный момент. Инвестор, который стоит чуть ниже в рейтинге, но действительно разделяет позицию фаундера, может оказаться лучше инвестора с более высоким баллом, с которым такого совпадения нет.
Как пользоваться этим рейтингом
Отфильтровать инвесторов по результатам. Те 5%, которые, по оценкам автора, создают 90% прибыли индустрии, действительно стоят дополнительных усилий, а таблица показывает, где их искать.
Отфильтровать по совпадению именно с вами. Нужно учитывать стадию, сектор, размер чека и ту модель участия инвестора, которая действительно нужна компании.
Спуститься на уровень конкретного человека. Бренд фонда может помочь выйти на встречу, но работать потом фаундер будет с конкретным партнером.
Проверить поведение в негативных сценариях. Стоит поговорить не только с успешными фаундерами из портфеля фонда, но и с теми, чьи компании столкнулись с трудностями.
Спасибо, что дочитали до конца!
