9 августа 1995 года компания Netscape вышла на биржу и выпустила акции в свободную торговлю. С этого момента начал формироваться интернет-пузырь, он же пузырь доткомов, который лопнул в 2000 году. Сегодня я хочу вспомнить несколько ключевых моментов, которые запустили цепочку событий. Общие убытки инвесторов после краха доткомов оцениваются в $5 триллионов долларов.
Уникальность тех событий состоит в том, что мы можем четко назвать его катализаторы, этапы развития и, самое главное, выделить системные ошибки, которые сегодня, в эпоху ажиотажа вокруг Искусственного Интеллекта и Криптовалют, выглядят устрашающе знакомыми.
В этом материале мы немного углубимся в анатомию финансового безумия 1995–2000 годов, проанализируем роль технологических прорывов и безрассудства регуляторов. А для тех, кто еще не подписан на мой youtube-канал и предпочитает видео историю, вот мое недавнее видео по теме (те же тезисы и выводы, что и ниже в тексте):
Определение и механика переоценки
Биржевой пузырь — это ситуация, когда цена актива многократно превышает его внутреннюю (фундаментальную) стоимость. В классическом финансовом мире стоимость акции определяется прежде всего будущей прибылью компании, выраженной через мультипликатор P/E (Price-to-Earnings Ratio) — отношение рыночной цены акции к годовой прибыли, приходящейся на эту акцию.
Для традиционных, зрелых компаний (таких как нефтяные гиганты, производители обуви, автомобильные концерны) нормальный P/E составляет около 15–25. Когда этот коэффициент взлетает до 50, 100 и выше, это означает, что инвесторы готовы платить в 100 раз больше текущей прибыли в расчете на фантастический будущий рост.
В случае с доткомами, этот коэффициент часто был бесконечен, поскольку большинство компаний вовсе не имели прибыли, а только убытки. Цена их акций была основана исключительно на вере в Интернет-будущее. Ниже несколько примеров.
Фундаментальный разрыв
В середине 90-х этот разрыв стал пропастью. Технология Интернета (HTTP, браузеры, электронная почта) была реальным, революционным прорывом, который обещал изменить все: торговлю, медиа, коммуникации. Проблема заключалась в том, что в спекулятивной гонке инвесторы начали ПЕРЕоценивать потенциал технологии в краткосрочной перспективе и финансировать компании, у которых не было даже минимально жизнеспособной бизнес-модели.
Дотком-бум начался не с мошенничества, а с двух невероятно успешных кейсов, которые убедили Уолл-стрит в безграничности интернет-рынка. 1994 год: молодой программист Марк Андриссен и совладелец Silicon Graphics Джим Кларк созда��т браузер Netscape Navigator. Тогда Интернетом пользовалось уже более 25 миллионов человек, а браузеры были платными. Расчет был прост: продажа 1 миллиона копий по $50 принесет $50 миллионов выручки. Опять же у меня есть статья на Хабре История браузера Netscape Navigator и видео:
9 августа 1995 года Netscape Communications выходит на биржу. Ожидалось, что цена размещения составит $14, но в день IPO она была повышена до $28. Однако первый торговый день завершился на отметке $58.25, а капитализация компании достигла фантастических $2,9 миллиарда. Это был сигнал: «Интернет — это много, много денег».
Финансовые результаты Netscape в первый год были невероятны, подтверждая этот тезис: Выручка в первом квартале 1995 года превысила $5 миллионов — более чем в 10 раз выше первоначальных ожиданий. Во втором квартале показатель вырос почти до $11 миллионов.Такое удвоение выручки каждый квартал создало иллюзию, что любой интернет-бизнес будет расти экспоненциально и бесконечно. Но и этого мало, удвоение выручки длилось почти 2 года.
Dell Computers: первый успешный интернет-магази��
Второй, не менее мощный, сигнал поступил от традиционной компании Dell Computers. К 1994 году Dell, благодаря прямой модели продаж, вошла в ТОП-6 поставщиков ПК в США. Прямая модель значит, что Dell не поставляет свои компьютеры, серверы и ноутбуки в сети ритейлеров, а продает через журналы и рекламу в прессе.
Когда Dell открыла интернет-магазин, это стало революцией в операционной эффективности: К 1997 году Dell продавала через интернет на $4 миллиона долларов в день. Преимущество: Отсутствие магазинов в аренде, минимальная зарплата для продавцов, отсутствие необходимости в традиционной, дорогой рекламе. Были только склады и прием заказов.
УСПЕХ = ЛЮБОЙ БИЗНЕС * ИНТЕРНЕТ
Этот пример породил губительную для рынка «Формулу»: взять любой старый, понятный бизнес и умножить его на «ИНТЕРНЕТ» — и тогда вам обеспечены астрономические прибыли. И эта идея сквозит между строк почти в каждой публикации в прессе, почти прямолинейно ее услышали непрофессиональные инвесторы.
Гонка и эпоха иррационального изобилия
После 1996 года начинается настоящая гонка. Сотни, а затем и тысячи сомнительных компаний, многие из которых имели бизнес-планы на салфетке и нулевую прибыль, начали добавлять к своим названиям слово «Internet» или «.com». Раньше для выхода на биржу компания должна была показать многолетнюю, устойчивую прибыль и масштабируемость модели. Теперь же инвесторы стали финансировать идеи и потенциал, а не финансовую отчетность. Причина, по которой компании нужны были деньги, перестала быть классической (расширение, покупка оборудования), а стала спекулятивной: быстро масштабироваться, чтобы захватить рынок до конкурентов.
К 1999 году этот процесс достиг пика. За год было проведено приблизительно 450 IPO, в ходе которых было собрано почти $300 миллиардов. При этом подавляющее большинство компаний были убыточными.
Катастрофа Altavista: От лидера к забвению
Altavista, основанная в 1995 году, была главным поисковиком 1996–1997 годов, чьи услуги использовал даже популярный портал Yahoo!. Однако этот успех сыграл с ней злую шутку. Руководство Altavista, входившей тогда в состав Compaq, ошибочно решило, что «портал — это круче, чем поисковик». Они убрали поиск на задний план, перелопатив сайт в новостной и медиа-хаб.
К концу 1999 года, когда Altavista готовилась к IPO с оценкой около $0.5–1 миллиарда, она уже была на втором месте после Yahoo!, а к концу 2000 года скатилась на пятое. Спекулятивная ошибка в развитии актива (портал VS поиск) совпала с началом краха. Altavista так и не вышла на IPO, стала символом упущенных возможностей и позже была продана Yahoo!, которая, в свою очередь, не смогла её реанимировать.
Символы безумия: Broadcast.com и theglobe.com
Марк Кубан, сегодня один из самых известных публичных миллиардеров, является главным символом пузыря. Он создал Broadcast.com — сайт, который в 1999 году транслировал 448 радиостанций, 65 телеканалов и имел права на трансляцию 450 спортивных команд.
Хотя сам по себе это был мелкий сайт с 570 000 пользователей, он идеально оседлал хайп. Как мы потом узнали, один пользователь в то время определялся как 1 регистрация, а не постоянный пользователь. Сами понимаете какова реальная оценка одной регистрации. 1 апреля 1999 года компания Yahoo! объявила о поглощении Broadcast.com, которое завершилось в июле. Yahoo! выставила 28,6 миллиона своих акций на сумму $5 миллиардов.
Это стало рекордом стоимости поглощения для такого актива. Что иронично, Yahoo! заплатила эти деньги акциями, которые сама собрала на бирже. Марк Кубан продал большую часть своих акций Yahoo! в том же году, получив более $1 миллиарда наличными. Broadcast.com был закрыт в 2002 году.
Критики обвиняли Кубана в мошенничестве, но он отвечал: «Я инвестировал свои $10 тысяч в стартап, то есть я как в казино рискнул». Он не был виноват в том, что Yahoo! (или рынок) оценил его актив в $5 миллиардов.
Pets.com: Реклама на Супербоуле и быстрый крах
Pets.com стал классическим примером компании с понятной бизнес-моделью (продажа товаров для животных онлайн), но катастрофическим управлением финансами. Они начали громко и привлекли в инвесторы уже относительно успешный Amazon.com, компания Безоса выкупает треть компании Pets.com за $10 миллионов. Казалось бы, успех гарантирован. А дальше молодая компания покупает самую дорогую рекламу в мире: рекламный ролик на Супербоуле, чемпионат США по американскому футболу и сегодня самое дорогое эфирное время.
Проблема была в том, что стоимость привлечения одного клиента многократно превышала прибыль, которую этот клиент приносил. Компания просуществовала всего 268 дней после IPO и стала символом бездарной траты денег инвесторов.
Обещание "отвратительной, легкомысленной жизни"
IPO theglobe.com в 1998 году, где цена акций выросла на 606% за день, стало кульминацией не только финансового, но и культурного безумия. Когда один из основателей, Стефан Патернот, заявил: «Got the girl. Got the money. Now I'm ready to live a disgusting, frivolous life», это стало эпиграфом для всей эпохи. Деньги перестали быть инструментом для создания ценности, а стали самоцелью для личного обогащения.
Всего на биржу NASDAQ вышли сотни .com компаний. Пик пришелся на 98-99 год.
Агония и крах: Весна 2000 года
Пузырь начал сдуваться в марте 2000 года, когда индекс NASDAQ Composite достиг своего исторического пика. Обвал был спровоцирован несколькими факторами: Повышение ставок ФРС: Федеральная резервная система США начала повышать процентные ставки, чтобы охладить экономику. Дорогие кредиты сделали финансирование убыточных компаний невыгодным. Технический анализ: Аналитики наконец поняли, что даже при самом оптимистичном сценарии роста, текущие оценки компаний не имеют финансового смысла.
В марте стартовала ликвидация спекулятивных позиций. Началась паника, и спекулянты начали массово закрывать позиции, превращая небольшие падения в лавину.
Сгорело около $5 триллионов инвесторских денег. Это очень очень грубая оценка. Были отменены все новые IPO. Работу потеряли тысячи людей, в основном молодых специалистов. Автор видео и настоящей статьи, кстати, работал в то время в европейской IT-компании и мы ощутили удар: огромную часть проектов летом 2000 года затормозили, а потом реструктурировали. Никого из моих знакомых не уволили, но фриланс проектов и постоянной работы стало ощутимо меньше.
Что стало с выжившими?
Многие считали, что интернет на этом закончится. Но выжили те компании, которые, несмотря на переоценку, имели фундаментально рабочую бизнес-модель:
Amazon.com: Джефф Безос пережил крах, поскольку его модель онлайн-торговли, хотя и была убыточной, имела долгосрочный потенциал.
Google: Компания столкнулась с огромными проблемами при поиске инвестиций в 2000–2001 годах, поскольку репутация интернет-технологий была безнадежно испорчена.
AOL: Компания, вышедшая на биржу в 1992 году, стала одним из крупнейших бенефициаров доткома. Если бы вы вложили в акции AOL $100 в 1992 году, то в 2000 году вы получили бы $28 тысяч. Однако последующее слияние с Time Warner стало одним из самых неудачных в истории.
Рынок NASDAQ окончательно восстановился до пиковых значений только спустя более 10 лет.
Выводы и уроки для регуляторов
Ключевой вывод заключается в том, что в этой истории нет одного виноватого. Это был идеальный шторм из технологического прорыва, низких процентных ставок, ослабленного регулирования и человеческой жадности. Особо отмечу негативную роль инвест-банков, которые проводили IPO, оказалось, что в моменте их совершенно не интересовала реальная прибыльность и даже жизнеспособность бизн��са, ведь любые акции доткомов находили покупателей.
Цикл хайпа (Hype-Cycle)
События 90-х идеально иллюстрируют Цикл хайпа: , когда потенциал новой технологии (Интернет) сначала ПЕРЕоценивается в краткосрочной перспективе (пик завышенных ожиданий), что приводит к краху (долина разочарования), а затем постепенно восстанавливается до реальной продуктивности (плато продуктивности).
Главный урок заключается в недопустимости допущения на первичное размещение акций (IPO) компаний, которые не вышли в прибыль или хотя бы не сдавали пару лет понятную и прозрачную отчетность. Отсутствие этих жестких требований превращает биржу в казино.
Новые пузыри: ИИ и Криптовалюты в 2025 году
Сегодня мы наблюдаем признаки нового пузыря на двух важных рынках, которые по своей структуре пугающе похожи на ситуацию 1995–2000 годов.
Признак Доткома | Параллели с ИИ и Криптой в 2025 году |
Нет обеспечения | Отсутствие внятного обоснования для столь высоких капитализаций. Цена многих криптоактивов и акций ИИ-компаний основана на вере в будущую полезность, а не на текущей прибыли. |
Неизмеримая польза | Очевидно, что ИИ (например, генеративные модели) и Крипта (технология блокчейн) приносят пользу. Но как эту пользу измерить в конкретных финансовых метриках для оправдания текущих оценок? Это главная проблема. |
Хайп ради аббревиатуры | Как в 90-е к названию добавляли «.com», сегодня многие компании добавляют аббревиатуру «AI» или объявляют о переходе на «Блокчейн» исключительно ради привлечения инвестиций, не имея реальной технологической глубины. |
Эксплуатация формулы | Формула «Умножь бизнес на Интернет» заменена на: «Умножь бизнес на ИИ» или «Обеспечь бизнес Крипто-технологиями». Но лишь малая часть этих идей действительно масштабируется. |
Как пример спекуляции с блокчейн приведу мой любимый пример, он остался не замеченным широкой публикой. Уважаемая старая компания Kodak, которая создала рынок фотопленки, которая была одной из ключевых в портфеле любого инвестора в XX веке в 2019 году выпустила свою криптовалюту. Это было глупо и нелепо, компанию Kodak потряхивало после банкротства 2011 года. Эту монету свернули, однако, осадочек остался.
Окончательный итог
Пузырь доткомов лопнул, но Интернет остался и стал главной технологией планеты. Точно так же, Криптовалюты и Искусственный Интеллект не исчезнут. Проблема не в технологии, а в иррациональной скорости её монетизации.
Будущее за теми, кто, подобно Amazon, сможет пережить «долину разочарования» и построить устойчивый, прибыльный бизнес на основе новой технологии, а не на спекулятивной жадности.
