Говард Маркс — известный инвестор и мыслитель. Сам Уоррен Баффет сказал, что меморандумы Маркса — «первое, что я открываю и читаю», когда они приходят по почте. Среди них «Risk Revisited Again», “Can We Measure Risk with a Number?” и другие. Ниже основные мысли и идеи из них.

Волатильность и риск

Волатильность — это способ измерять риск. Существует множество вычислений, таких как бета, основанных на волатильности, потому что это количественно измеряемый риск. Но не всякий риск поддаётся количественной оценке. Хотя волатильность указывает на рискованность, она не является определением риска. В риске важно понимать, о чём «инвесторы беспокоятся и за что требуют компенсацию, принимая его на себя».

Инвесторы беспокоятся о потере денег, а не о волатильности, которую им приходится терпеть. Волатильность относится к колебаниям стоимости инвестиции. Инвесторы могут выдерживать большие ценовые колебания — высокую волатильность — если убеждены, что их инвестиция в итоге даст положительный результат. Но если инвестор теряет уверенность в инвестиции во время падения, он может продать и зафиксировать убыток, тогда как спад был лишь временным.

В 2007 Маркс написал статью «Can We Measure Risk with a Number?». В ней подчёркивалось, что суть риска — в неопределённости и что ни одна модель не способна предсказать будущее на 100%. Там же отмечалось то, что Маркс наблюдал в 2007-м: самоподдерживающийся рост уровня риска, принимаемого инвесторами, создавший среду повышенного риска.

Как выразился другой экономист, Хайман Мински, «каждое государство взращивает силы, которые ведут к его собственной гибели». В той инвестиционной обстановке 2007 года уровень риска, на который шли инвесторы, всё рос, обнажая уязвимости, проявившиеся затем в кризисе.

Никто не может знать будущее

Идеи, лежащие в основе экономики, не на 100% надёжны. Никто не может точно знать, каким будет будущее.

Экономист Джон Кеннет Гэлбрейт сказал, что есть два типа прогнозистов: «Те, кто не знают, — и те, кто не знают, что они не знают».

У финансовых рынков есть несколько причин непознаваемости будущего.

Во‑первых, это огромное число факторов, влияющих на события, и сложность прогнозировать их все разом.

Кроме того, на будущее влияют события, о которых никто не думает. Случайности в мире слишком много, чтобы предсказать будущее точно. Более того, «связи между влияющими факторами и будущими результатами слишком неточны и переменчивы, чтобы на них можно было полагаться».

Другими словами, причинно‑следственные связи в экономике слишком слабы, чтобы иметь смысл.

Экономика — не наука

Важно понимать, что экономика — не такая наука, как физика или химия: изменение входной переменной не всегда приводит к прогнозируемому результату. Экономика сильно зависит от человеческого поведения, которое трудно учесть. Она объясняет многое, опираясь на допущения (например, что все люди действуют рационально), но эти допущения могут быть неверны — и в этом риск. Из‑за множества факторов, случайности и слабых связей Маркс заключает: «будущие события невозможно предсказать с какой‑либо последовательностью».

Справляться с непредсказуемым

Если будущее непознаваемо, как тогда инвесторы могут подготовить свои инвестиции к этим будущим событиям? То, что нечто непредсказуемо, ещё не означает, что с этим нельзя справиться. Способ справиться с этим — смотреть на будущее как на распределение вероятностей различных событий. Иными словами, рассматривать будущее как диапазон возможных исходов и их шансов на осуществление. Даже у опытных экспертов оценка риска будет по своей сути скорее субъективной, чем объективной. Маркс предпочитает, чтобы риск приближённо оценивал эксперт, а не определялся как точное число, потому что он знает, достичь такой точности почти невозможно, а значит, это число, скорее всего, будет неверным.

Люди, которые лучше понимают возможные исходы и их вероятности, по мнению Маркса, с большей вероятностью становятся лучшими инвесторами: они рассматривают представленное им распределение вероятностей и находят в нём асимметрии.

Неопределённость будущего — это то, что создаёт риск. Если бы всё, что должно произойти, было известно, риска бы не существовало. Риск в инвестициях в акции возникает из‑за шанса того, что ожидания относительно результатов компании не будут оправданы. У инвесторов есть множество ожиданий относительно показателей компании, таких как рост продаж, издержки и так далее. Для этих ожиданий существует много возможных исходов. Реальный исход может оправдать, превзойти или разочаровать эти ожидания. Наиболее вероятный исход может и не произойти. И именно возможность разочаровывающих исходов — это и есть источник риска.

Маркс цитирует профессора Лондонской бизнес‑школы Элроя Димсона, чтобы подытожить свою мысль: «Риск означает, что может случиться больше вещей, чем случится на самом деле». Для инвесторов источником инвестиционного риска являются именно те события, которые могут произойти и негативно повлиять на их инвестиции.

Понимание вероятностей

Знать вероятности недостаточно, потому что вероятность — это не уверенность. В конце концов произойдёт только одно событие, и в тот момент, когда оно произойдёт, это уже не вероятность, а результат. Поэтому инвестирование похоже на лотерею, где выбор акции — это как «вытянуть один билет из полной чаши». Но инвесторы, которые лучше понимают, что находится в чаше, могут оценить, стоит ли брать билет, и именно в этом их преимущество.

С другой стороны, инвестор может понести постоянный убыток, если инвестиция упала в цене и так и не восстановилась. Как говорит Маркс, инвесторы «могут пережить волатильность», но они «никогда не получают возможности отменить постоянный убыток».

Риск, который принимают на себя инвесторы, — это риск постоянного убытка в их инвестициях. Но этот риск, в отличие от волатильности, невозможно точно измерить. Вероятность постоянного убытка неизвестна: её можно лишь оценить или смоделировать, но никогда нельзя знать наверняка.

Измерение риска постфактум

Маркс подчёркивает, что риск нельзя измерить после того, как инвестиция выросла или упала в цене. Как измерить риск инвестиции, которая удвоилась за год после того, как уже удвоилась? Одни могут сказать, что риска не было, потому что получена прибыль. Другие могут утверждать, что для того чтобы удвоиться, нужно было взять на себя большой риск. Маркс не уверен, как измерить такой риск.

Инвестиция, на которую смотришь после того, как она выросла или упала в цене, не расскажет вам, какова была вероятность потерять деньги в день её покупки. Маркс использует аналогию с дождём: «завтра может пойти дождь или не пойти, но ничто из того, что случится завтра, не скажет вам, какова была вероятность дождя сегодня».

Ничто из того, что происходит после роста или падения инвестиции, не говорит о первоначальной вероятности потерять деньги, когда эта инвестиция была сделана.

Риск и доходность

Риск и доходность положительно коррелированы: чем больше риск, тем выше потенциальное вознаграждение. Но если бы более рискованные инвестиции всегда приводили к более высокой доходности, то они изначально не были бы рискованными. Просто потому, что что‑то рискованно, это не значит, что оно принесёт более высокую прибыль, как многие инвесторы узнали на собственном опыте. По определению, рискованная инвестиция не гарантирует высокой доходности.

Маркс считает, что связь между риском и вознаграждением можно описать точнее: «Инвестиции, которые кажутся более рискованными, должны казаться способными принести более высокую доходность, иначе люди их не сделают».

Иными словами, риск, который несёт инвестиция, должен казаться инвесторам стоящим в сравнении с потенциальной наградой. Видимость «оправданности» основывается на мнении инвесторов о будущем. Чем больший риск берётся, тем выше потенциальные выигрыши, но и выше потенциальные потери.

В итоге более рискованные инвестиции — это те, исход которых более неопределён и которые несут как более высокую потенциальную прибыль, так и более высокие потенциальные убытки.

Более высокий риск означает широкий диапазон возможных исходов, включая очень плохие.

Более высокая доходность возможна только при принятии более высокого риска, но это не значит, что она будет реализована.

Взгляд в историю

Многие инвесторы обращаются к истории, чтобы найти способы управления риском. Риск существует только в будущем, потому что будущее неизвестно. Ожидания часто строятся на основе прошлого, а история используется, чтобы «обосновать наши прогнозы на длительный срок».

Хотя это кажется разумным, сама история показывает, что неожиданные события — это правило, а не исключение. Поэтому прошлое всегда следует рассматривать со скепсисом, когда речь идёт о прогнозах. Финансовый кризис статистически считался событием с низкой вероятностью, но всё же произошёл. Время от времени случается что‑то иное, и часто вероятность таких событий сильно недооценивается.

Большинство людей обычно ожидает, что будущее будет похоже на прошлое, и поэтому недооценивает вероятность изменений — как хороших, так и плохих. Ещё одна проблема опоры на прошлое состоит в том, что «наихудшие сценарии» часто оказываются недостаточно пессимистичными. Кризис стал примером, когда прогнозируемый «худший случай» оказался превышенным. Такие сценарии используют прошлое как ориентир для того, что считается «хуже». Но будущее непредсказуемо, и условия могут сильно отличаться от прошлых. В итоге: история не всегда является надёжным предсказателем будущего.

Концентрация потерь

Маркс отмечает, что инвестиционные потери распределены неравномерно во времени, а происходят «кучками». Иными словами, в определённые моменты инвесторы теряют больше, чем в другие. Риск распределён неравномерно, а значит, и потери от него тоже.

Одной из причин более высокой вероятности потерять инвестиции является непонимание того, во что именно инвестируют. В периоды сильного бычьего настроения и оптимизма люди склонны переоценивать своё умение распознавать риск и понимать инструменты, с которыми они на самом деле никогда не сталкивались на практике. Не понимая сути инвестиций и связанных с ними рисков, инвесторы подвергают себя большему риску потерять деньги.

Главная мысль Маркса такова: управление риском — это ключ к успешному инвестированию. Слишком большой риск может привести к убыткам, слишком маленький — к доходности ниже средней. Но самое важное — это понимать риск каждой отдельной инвестиции.

Маркс также комментирует некоторые отдельные риски.

Базисный риск

Волатильная инвестиция, проданная на нисходящем движении, принесёт убыток. В краткосрочном периоде трудно отличить временное снижение от постоянного убытка. Если переждать спад, который не оказался постоянным, инвестиция отобьётся и даст положительную доходность. Волатильность сама по себе не является определением риска, но она его отражает и важна для инвестирования. С волатильностью связан базисный риск — риск того, что спред между длинной и короткой позицией разойдётся сильнее, чем ожидалось. Именно неожиданное расхождение спредов привело к краху Long‑Term Capital Management в 1998 году.

Риск модели и «чёрного лебедя»

Ещё один риск, приведший к неудаче Long‑Term, — риск модели: риск неправильного выбора или использования модели, на основе которой принимаются инвестиционные решения. Риск модели может возникнуть из‑за риска «чёрного лебедя» — того, что модель не способна предсказать крайне неожиданные события. Модели часто опираются на исторические данные, но до кризиса никогда ещё не было столь массовых дефолтов по ипотеке, поэтому модель не учитывала вероятность такого беспрецедентного события. Как говорит Маркс: «То, что общенациональной волны ипотечных дефолтов прежде не случалось, убедило инвесторов, что этого и не может случиться, и их уверенность заставила предпринять столь неразумные действия, что это обязательно случилось».

Фундаментальный и оценочный риск

По Марксу, есть два основных пути, по которым инвестиция может оказаться неудачной:

· фундаментальный риск — связан с тем, как инвестиция реально работает;

· оценочный риск — связан с тем, как рынок оценивает эту работу.

Оценочный риск легко устранить — просто отказаться покупать актив, если его цена слишком высока по сравнению с внутренней стоимостью. Лучший способ снизить риск — заплатить как можно меньшую цену, сколь бы «иррационально низкой» она ни казалась. Чем больше вы платите за актив, тем рискованней инвестиция, поскольку потенциальный убыток выше.

Эти два риска относятся к отдельному активу. Но есть и корреляция — «степень, в которой цена актива движется в унисон с другими». Чем выше корреляция, тем меньше эффект диверсификации и тем сильнее возможный убыток при неблагоприятных исходах. У каждого актива собственные корреляции с прочими, и потому предсказать, как добавление или исключение позиции повлияет на портфель, чрезвычайно трудно.

Общая картина риска

Риск контринтуитивен. Иными словами, риск в инвестициях часто ведёт себя противоположно тому, как его воспринимает большинство участников рынка. Например, когда цена актива падает, большинство начинает думать, что он стал более рискованным, хотя на самом деле он становится менее рискованным. Точно так же, когда цена актива растёт, большинство считает его более безопасным, хотя на деле он становится более рискованным.

Что касается диверсификации, пытаясь быть «в безопасности», инвесторы часто недодиверсифицируют, покупая только «безопасные» активы. Но, парадоксально, это делает их более уязвимыми к одному шоку. Добавление некоторых «рисковых» активов в «безопасный» портфель на самом деле может сделать его более надёжным за счёт большей диверсификации.

Отвращение к риску поддерживает здравость рынка

Второе утверждение Маркса заключается в том, что «отвращение к риску — это то, что делает рынки безопасными и разумными».

Когда инвесторы более склонны избегать риска, они требуют большего вознаграждения за каждый дополнительный элемент риска, который они берут на себя. Поэтому рынок должен вознаграждать таких инвесторов за их готовность нести риск. Но когда инвесторы становятся склонными к риску, они требуют меньшей компенсации за его принятие и совершают рискованные инвестиции с несоразмерной ожидаемой доходностью, и такое рискованное поведение в итоге будет наказано. Как просто формулирует это Маркс: «риск низок тогда, когда высоки отвращение к риску и осознание риска, и высок тогда, когда они низки».

Инвестировать не легко

Маркс соглашается с мнением Чарли Мангера о том, что любой, кто думает, будто инвестировать легко, — просто глуп. Развивая эту мысль, Маркс считает, что одна из самых опасных ловушек в инвестировании — это думать, что управлять риском легко. Чрезмерная уверенность в том, что риск якобы под контролем, может привести инвесторов к очень рискованным решениям. В итоге Маркс утверждает, что «ключевыми условиями для контроля риска» являются «смирение, отсутствие самоуверенности и знание того, чего ты не знаешь».

Маркс подчёркивает, что контроль риска крайне важен, но избегание риска нереалистично. Избегание риска «обычно идёт рука об руку с отказом от доходности».

Пытаясь избежать риска потерять деньги, вы отказываетесь от возможности их заработать. Не принимая на себя риск, инвестор не должен рассчитывать на доходность.

Хорошего дня! заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis

Говард Маркс. Риск — новое осмысление