Фама один из самых известных профессоров в мире финансов, благодаря своей революционной гипотезе эффективного рынка. Фама ввел термин «эффективный рынок», и этот термин получил широкое распространение после публикации «Эффективные рынки капитала: Обзор теории и эмпирических исследований» в журнале Journal of Finance в 1970 году. Статья произвела революцию в области финансов, предоставив ученым и практикам пищу для размышлений и исследований на десятилетия вперед.
Гипотеза эффективных рынков утверждает, что в результате конкуренции между участниками рынка цены на финансовые инструменты включают в себя всю доступную информацию. Они быстро «оценивают» имеющуюся информацию об акциях, будь то новости о падении прибыли, успехе продукта или урагане, приближающемся к главному заводу компании. Именно поэтому он получил Нобелевскую премию в 2013 году. Известным следствием этой гипотезы является то, что инвесторам и трейдерам почти невозможно превзойти по доходности рынок в долгосрочной перспективе, особенно после комиссий.
Другими словами, возможно, вы увидели потенциал акций какой-нибудь компании по производству электромобилей или считаете, что старый ритейлер видеоигр должен снова стать прибыльным, и, возможно, вы правы. В конце концов, все цены на акции неверны в ретроспективе. Но в любой момент времени цены на эти акции примерно справедливы, учитывая все известные риски и доходность, которые уже заложены в цену.
Гипотеза эффективного рынка (The efficient-market hypothesis - EMH) — это наиболее близкая к «теории всего» теория финансов, за которую Фама получил Нобелевскую премию по экономике в 2013 году. Однако сегодня она остается столь же спорной, как и полвека назад, когда Фама впервые ее предложил.
Если бы Вольтер не был таким скучным, Фама мог бы просто стать необычайно целеустремленным учителем средней школы в Новой Англии. Родившийся в 1939 году в семье сицилийских американцев во втором поколении, Фама вырос в рабочем городе Молден, штат Массачусетс. Несмотря на миниатюрное телосложение, он с головой ушел в бейсбол, баскетбол, футбол и легкую атлетику — но он также преуспел в учебе.
«Мои родители вообще не интересовались спортом. Они никогда не ходили на мои игры. Но оглядываясь назад, я думаю, что это было хорошо. Меня не поощряли относиться к этому серьезно. Моя мать сказала: «Ты можешь заниматься любым видом спорта, который хочешь, пока ты остаешься в списке декана».» - Юджин Фама
Это сработало. Фама стал первым в семье, кто поступил в университет, изучая романские языки в Тафтсе. План состоял в том, чтобы стать учителем и тренером одной из школьных спортивных команд на стороне. К третьему году обучения Фама уже продирался сквозь французскую философию на языке оригинала, ненавидя ее. Вскоре Фама записался на курс экономики и влюбился в нее.
Один из профессоров Фама занимался прогнозированием фондового рынка и попросил молодого коллегу протестировать придуманные им методики. К сожалению, даже когда на исторических данных подход казался рабочим, он терпел неудачу, когда его применяли в реальной торговле. Фама вспоминал: «Это всегда работало в выборке и никогда вне ее. Думаю, это был мой первый урок эффективных рынков.»
Чуть позже Фама попал в аспирантуру Чикагского университета, очаг новой финансовой мысли в 1960-х годах. Инвесторы и экономисты давно обращали внимание на кажущуюся непредсказуемость движения акций, поскольку трейдеры постоянно реагировали на новости, но именно Фама собрал разрозненные знания в целостную гипотезу функционирования рынков в работе «Случайные колебания цен на фондовом рынке» в 1965 году, где впервые появился термин «эффективный рынок». «Идеи витали в воздухе, но никто не мог собрать их воедино", - говорит Фама.
Можно считать EMH финансовым эквивалентом наблюдений сэра Фрэнсиса Гальтона, сделанных в 1907 году на деревенской ярмарке в ходе конкурса по угадыванию веса быка. Хотя ни один из 800 или около того жителей деревни не дал правильного ответа, при усреднении они оказались правы - феномен, который привел к появлению концепции «мудрости толпы».
EMH быстро стала догмой в финансовых академических кругах, заложив интеллектуальную основу для того, что сегодня является многотриллионной индустрией пассивного инвестирования - фондов, которые не делают ничего, кроме как пытаются имитировать рынок как можно дешевле. Но EMH была немедленно высмеяна возмущенной инвестиционной индустрией. «Случайные прогулки по парку в приятной компании доставляют огромное удовольствие; на фондовом рынке, однако, они могут привести к гибели», - утверждалось в одной из реклам 1968 года компании Oppenheimer & Co. Другими словами, идея об эффективности фондового рынка была не просто ошибочной, она была опасной.
Многие считают поведенческую экономику антитезой гипотезы эффективного рынка. Одна сторона настаивает на том, что мудрость толпы означает, что рынки функционируют эффективно, в то время как другая утверждает, что безумие людей регулярно заставляет рынки раздувать пузыри, которые лопаются, превращаясь в хаос.
Фама настаивает, что все гораздо сложнее. «Мы согласны по эмпирическим данным, но не согласны по поводу интерпретации», — говорит он. «Когда меня спрашивают, что я думаю о поведенческой экономике, я просто говорю, что вся экономика — это поведенческая наука. Разница в том, считаете ли вы поведение иррациональным или рациональным». Сам Ричард Талер (лауреат нобелевской премии по экономике за вклад в область поведенческой экономики) сказал, что он «практически полностью согласен» с Фама относительно последствий EMH — что победить рынок сложно — даже если он не согласен с исходной предпосылкой, что фондовые рынки эффективны.
Фама на удивление флегматичен, когда дело доходит до защиты дела всей его жизни, вторя замечанию известног�� британского статистика Джорджа Бокса о том, что все модели неверны, но некоторые полезны. Гипотеза эффективного рынка — это всего лишь «модель», подчеркивает Фама. «Она должна быть неверной в какой-то степени. Вопрос в том, эффективно ли это для ваших целей. И почти для каждого инвестора, которого я знаю, ответ на этот вопрос — да. Они не смогут переиграть рынок, так что они могут вести себя так, как будто цены правильные.»
Данные за десятилетия по всему миру подтвердили это. Почти 90% фондов с активным управлением проигрывают рынку в течение 10-15 лет. Цифры схожи у инвесторов во всех частях мира, и чем дольше временной промежуток, тем хуже. «А где яхты клиентов?!»
Это главная причина, по которой триллионы долларов продолжают утекать из традиционных, активно управляемых фондов в дешевые, пассивно управляемые.
«Нет никаких споров о том, лучше ли активное управление. Оно не может быть лучше. Это вопрос арифметики, а не гипотезы.» - Юджин Фама.
Фама известен своими язвительными взглядами на инвестиционную индустрию: «Я бы сравнил специалистов по подбору акций с астрологами, но я не хочу говорить плохо об астрологах». Но десятилетия спаррингов со студентами, конкурирующими экономистами и ордой возмущенных специалистов по инвестициям, похоже, смягчили колкость Фама. Когда его спрашивают о том, что говорят об эффективности рынка такие явления фондового рынка, как Nvidia, он остается невозмутимым: «Мир делает ставку на то, что ИИ будет править миром, а Nvidia станет практически монополистом, но кто знает на самом деле? Эффективные рынки — это гипотеза. Это не реальность».
В конце концов, в собственной докторской диссертации Фама подробно описывалось, как фондовые рынки склонны к «толстым хвостам»: диким, статистически невероятным движениям. Фама указывает на то, что технологические акции также буйствовали в конце 1990-х годов, прежде чем рухнуть, но фундаментальная предпосылка — что интернет создаст огромные чрезвычайно прибыльные новые компании — оказалась верной.
«Большинство цен были слишком высокими в пузыре доткомов, но некоторые были также слишком низкими. И эти некоторые компании исправили все ошибки, которые были допущены в других.» – отмечает Фама
Другими словами, на каждый Pets.com приходится свой Amazon. Отдельные акции могут продаваться или покупаться по совершенно глупым ценам, но в среднем в долгосрочной перспективе совокупные усилия миллионов людей, пытающихся перехитрить рынок, означают, что цены чаще справедливы, чем нет.
Для справки: бизнес Pets.com был основан на системе интернет-покупок в стиле Amazon, где пользователи заказывали товары для животных на сайте, а компания организовывала доставку. Во время пузыря доткомов Pets.com был одним из пяти интернет-магазинов для животных, которые появились в это время. Динамика акций после IPO на рисунке.
Часть негативной реакции на гипотезу эффективного рынка может быть просто следствием заморочек со словом «эффективный», предполагает Фама... «Я просто не мог придумать лучшего слова. По сути, это означает, что цены правильные». «Цены правильные» будет столь же триггерной для многих людей. Но у Фама есть простой вопрос тому, кто мог бы указать на неэффективность или неправильность цен на фондовом рынке: «Если цены явно неправильные, то вы должно быть очень богаты…?».
И действительно, постулат о том, что рынок трудно переиграть, больше не подвергается сомнению даже теми, кто заявляет, будто знает, как сделать это.
Фама больше склонен ворчать о том, как мало времени тратят студенты на подготовку к занятиям и о текущем состоянии финансов. Отсутствие захватывающих новых прорывов и революционных теорий огорчает его. «В 1960-х и 1970-х годах появилось много крупных парадигм. А сейчас нет новой теории ценообразования опционов, модели ценообразования капитальных активов или гипотезы эффективного рынка. Сейчас люди в основном работают над деталями. Но пришло время для большого скачка вперед.»
За свою почти 60-летнюю карьеру Юджин Ф. Фама опубликовал более 100 научных исследовательских работ по финансам в ведущих экономических журналах мира, получил десятки наград за свои революционные работы, включая Нобелевскую премию по экономике 2013 года, написал два широко используемых учебника: «Теория финансов» (совместно с Мертоном Миллером) в 1972 году и «Основы финансов» в 1976 году. Его работы является одними из самых цитируемых в экономике и финансах.
В 1993 году Фама работал с Кеннетом Р. Френчем и разработал известную трехфакторную модель Фама-Френча. Модель бросает вызов обоснованности знаменитой модели ценообразования капитальных активов (CAPM), которая предполагает, что только бета акций может объяснить их доходность. Трехфакторная модель Фама-Френча показывает, что следует дополнительно учитывать две другие переменные: риск размера (компании с малой капитализацией vs с высокой капитализацией) и риск оценки стоимости собственного капитала компании (компании с высоким vs низким мультипликатором P/BV). А в 2015 году два ученых опубликовали статью в журнале Journal of Financial Economics, в которой изложили свою новую пятифакторную модель ценообразования активов, добавив факторы операционной прибыльности и инвестиционной активности.
В свои 85 лет Фама не собирается выходить на пенсию и наслаждаться гольфом, сколько захочет, не будет проводить больше времени со своими внуками и правнуками и не будет путешествовать по миру с Саллианн, его женой на протяжении более шести десятилетий. У него есть простое объяснение: «Я работаю, потому что мне это нравится».
Фама вспоминает, как жизнь его наставника Мертона Миллера полностью изменилась после того, как он стал лауреатом Нобелевской премии в 1990 году: «Он фактически отказался от академических занятий и путешествовал по миру, пока не умер. Это нормально, это то, чего он хотел. Кто-то сказал мне, что можно превратить свою жизнь в круг почета, или можно вернуться к работе. И это правда».
Хороших выходных! заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis
