Недавно вышла статья о том, как стать — и как не стать — партнёром венчурного фонда. Она вызвала заметный отклик. Но лишь некоторые партнёры действительно становятся выдающимися в своей профессии. Возникает более важный вопрос: что значит по‑настоящему хорошо делать эту работу и можно ли заранее предсказать и объяснить будущий успех?

Главные вопросы таковы: сколько по‑настоящему успешных инвестиций венчурный инвестор совершает за всю карьеру? Кому удаётся сделать таких инвестиций много? И можно ли заранее определить, кто именно окажется среди них?

Блейк Джексон и Илья Стребулаев собрали, вероятно, крупнейшую и наиболее полную базу данных об отдельных американских венчурных инвесторах из когда‑либо созданных: более 100 000 специалистов, связанных с венчурными фондами США в период с 1996 по 2025 год, из которых около 37 000 непосредственно занимались инвестициями. Важно, что в выборку попали не только известные партнёры. Данные позволяют наблюдать за людьми с момента их прихода в индустрию, отслеживать фонды, в которых они работали, заключённые сделки, результаты этих инвестиций и профессиональный опыт на протяжении всей карьеры. Фонды из этой базы за рассматриваемый период привлекли и инвестировали 96% всего институционального венчурного капитала США.

Полученные результаты представляют собой, пожалуй, один из самых отрезвляющих наборов цифр об этой индустрии. Но одновременно в них есть и довольно обнадёживающая сторона.

Сначала — что считается успешной инвестицией

Под «успешной инвестицией» понимается вложение в стартап, который впоследствии достиг хотя бы одного из трёх результатов:

— вышел на биржу;

— получил статус «единорога», то есть достиг оценки после инвестиционного раунда не менее $1 млрд;

— был приобретён за сумму как минимум в пять раз превышающую весь объём капитала, который компания успела привлечь.

Каждый из этих критериев позволяет увидеть то, чего не показывают остальные. IPO традиционно используется как основной показатель успеха в академических исследованиях, однако за последние два десятилетия количество IPO в США существенно сократилось. Поэтому оценка исключительно по выходам на биржу заметно занизила бы число успешных инвестиций последних лет.

Статус единорога позволяет учитывать компании, которые по‑прежнему остаются частными, что особенно важно для инвестиций, совершённых после 2015 года. А критерий продажи компании по цене не менее чем в пять раз выше привлечённого ею капитала позволяет охватить большую группу успешных исходов, которые никогда не попадают в заголовки деловых СМИ. Основные результаты исследования сохраняются и при использовании порогов в 2× или 10×, хотя некоторые детали при этом меняются.

Разумеется, такое определение нельзя считать идеальным. Некоторые единороги впоследствии терпят крах. Некоторые компании проваливаются уже в первые шесть месяцев после IPO — ещё до окончания стандартного периода lock‑up, в течение которого венчурные инвесторы зачастую не могут продать свои акции. Однако предложенное определение просто, однозначно измеряется и достаточно устойчиво к различным изменениям методики. Тем более что основной предмет исследования — не единичная успешная инвестиция, а способность совершать такие инвестиции многократно.

Критически важным является слово «впоследствии». В выборку включаются только те вложения, которые венчурный инвестор сделал до того, как произошло хотя бы одно из трёх перечисленных событий.

Инвестиция засчитывается конкретному венчурному инвестору только в том случае, если сделку удаётся индивидуально связать именно с ним. Для этого используются данные PitchBook, VentureSource, архивные версии сайтов венчурных фондов, биографии инвесторов, а также материалы таких поставщиков данных, как StepStone Group. Примерно половины собранной информации вообще нет в коммерческих базах данных. Около 49% индивидуальных привязок сделок удалось установить благодаря членству инвестора в совете директоров соответствующей компании; остальная часть основана на информации о ведущих инвесторах раундов и на собственных списках сделок, публикуемых инвесторами.

Но и здесь есть ограничения. Атрибуция сделок в венчурном капитале по своей природе чрезвычайно сложна. Одну и ту же успешную инвестицию могут приписывать себе несколько человек. В отрасли существует известная шутка: у успеха много отцов и матерей, а неудачи остаются сиротами. Это хорошо видно и в данных, поэтому авторы старались максимально устранить возникающее смещение. Кроме того, внутри партнёрств заслуги далеко не всегда получают те, кто действительно их заслуживает. А некоторые венчурные фонды принципиально не связывают отдельные сделки с конкретными инвесторами — либо из‑за внутренней культуры, либо в силу принятой политики.

Второе ограничение заключается в том, что исследование считает количество успешных сделок, а не фактическую инвестиционную доходность. Инвестор, вложивший $200 000 в компанию, которая позднее стала единорогом, получает здесь такое же одно «очко», как и партнёр, возглавивший её раунд Series A. Однако если вместо количества успешных сделок учитывать заработанные доллары, концентрация результатов становится не менее, а ещё более экстремальной.

В исследовании используются две выборки. Более широкая включает всех специалистов венчурных фондов, за которыми удалось закрепить хотя бы одну инвестицию, — всего 16 427 человек. В неё входят в том числе младшие сотрудники, например associates. Более узкая выборка состоит из 11 087 специалистов среднего и высшего уровня. Их можно назвать инвесторами, принимающими решения, поскольку именно они обычно возглавляют сделки и входят в советы директоров портфельных компаний.

Один успех — не редкость

Первый результат относится как раз к обнадёживающей части исследования.

Все специалисты венчурных фондов, имеющие хотя бы одну инвестицию, 1996–2025 годы. N = 16 427.

38% всех специалистов венчурных фондов, когда‑либо совершавших инвестиции, удалось принять участие хотя бы в одной успешной сделке. Если разделить результаты по категориям, то у 29% была хотя бы одна продажа компании с результатом 5× и выше, у 19% — хотя бы одно IPO, а у 17% — хотя бы один единорог.

Из этого следует важный вывод: единичный успех в венчурном бизнесе вовсе не является редкостью.

Среди инвесторов, непосредственно принимающих решения, этот показатель ещё выше.

Венчурные инвесторы среднего и высшего уровня, имеющие хотя бы одну инвестицию, 1996–2025 годы. N = 11 087.

45% инвесторов среднего и высшего уровня имеют хотя бы одну успешную инвестицию. У 36% была хотя бы одна продажа компании с результатом 5× и выше, у 24% — IPO, у 21% — единорог.

Иными словами, почти половина всех, кто добирается до позиции, позволяющей самостоятельно принимать инвестиционные решения в американском венчурном фонде, успевает вложиться хотя бы в одну компанию, которая либо выходит на биржу, либо достигает оценки в $1 млрд, либо продаётся минимум за пятикратный объём привлечённого капитала.

Вероятность — почти пятьдесят на пятьдесят.

Поэтому если цель инвестора состоит в том, чтобы к концу карьеры иметь возможность сказать: «Я вложился хотя бы в одного настоящего победителя», — шансы существенно выше, чем может показаться из отраслевого фольклора. Но верно и обратное: одна успешная инвестиция ещё не является доказательством мастерства. Это практически базовая вероятность для человека, достигшего соответствующего уровня в профессии.

Этот результат вряд ли можно назвать неожиданным. Аналогичная картина наблюдается и в других данных о венчурном капитале. Например, участие хотя бы в одном единороге также встречается довольно часто. Кроме того, венчурный инвестор работает не с одной компанией, а с целым портфелем. За карьеру типичный VC может инвестировать в десятки стартапов, даже если сама его карьера оказывается относительно короткой.

Исследования показывают, что настоящий «хоум‑ран» — инвестиция с исключительно крупным результатом — приходится примерно на одну из двадцати сделок. Используемое здесь определение успешной инвестиции шире: под него подходит примерно одна из девяти компаний.

Две успешные инвестиции — уже сложнее. Десять — чрезвычайно редкий результат

Здесь начинается отрезвляющая часть исследования. Картина полностью меняется, если вместо вопроса о том, удалось ли инвестору хотя бы однажды добиться успеха, спросить, насколько регулярно ему это удавалось.

Все специалисты венчурных фондов, имеющие хотя бы одну инвестицию. N = 16 427.

Среди всех специалистов венчурных фондов 38% достигают хотя бы одной успешной инвестиции, 22% — двух, 8% — пяти и всего 3% — десяти.

Венчурные инвесторы среднего и высшего уровня, имеющие хотя бы одну инвестицию. N = 11 087.

Среди тех, кто непосредственно принимает инвестиционные решения, 45% достигают хотя бы одного успеха, 28% — двух, 11% — пяти и лишь 3% — десяти.

Разница между первым и последним показателем огромна. Добиться одного успеха — примерно как выиграть при подбрасывании монеты. Добиться десяти — событие с вероятностью около 3%. Менее одного из девяти венчурных инвесторов удаётся совершить пять или более успешных инвестиций. До десяти и более доходят менее одного из тридцати.

Ту же картину можно представить другим способом — посмотреть на количество инвесторов, которым удалось совершить от одной до пятнадцати успешных инвестиций.

Венчурные инвесторы среднего и высшего уровня, 1996–2025 годы. Столбцы показывают долю инвесторов, имеющих как минимум k успешных вложений; линия и подписи — абсолютное число специалистов. N = 11 087.

За тридцать лет американского венчурного капитала немного более 5 000 инвесторов, принимающих решения, смогли совершить хотя бы одну успешную инвестицию. Около 3 100 — две. Примерно 1 200 — пять. Менее 400 — десять. Около 150 — пятнадцать.

Таким образом, менее четырёхсот человек — это вся совокупность американских венчурных инвесторов за три десятилетия, которым можно приписать десять и более успешных вложений.

Это меньше, чем суммарное количество партнёров всего нескольких крупных венчурных фондов. И именно этих несколько сотен человек большинство обычно неосознанно представляет себе, когда слышит словосочетание «венчурный инвестор».

Важно и то, что кривая нигде резко не обрывается. Она снижается плавно, примерно по геометрической прогрессии: каждый следующий успех сокращает оставшуюся группу примерно ещё на треть. Не существует такого количества побед, после которого очередная успешная инвестиция вдруг становится лёгкой.

Работа по‑настоящему успешного венчурного инвестора действительно крайне сложна.

Поэтому неудивительно, что большое количество успешных инвестиций невозможно объяснить одной удачей. Когда в рамках эксперимента венчурных инвесторов случайным образом перераспределяют между сделками, количество людей с десятью и более успешными инвестициями существенно сокращается. Это дополнительно подтверждает гипотезу о том, что навыки и профессиональное мастерство играют критически важную роль в долгосрочном успехе венчурного инвестора.

Где на самом деле концентрируются победы

Есть ещё один способ посмотреть на эти данные. Вместо подсчёта людей можно подсчитать сами успешные исходы и посмотреть, как они распределены между участниками профессии.

Накопленная доля успешных инвестиционных исходов в зависимости от накопленной доли венчурных инвесторов. 134 166 инвестиций в 68 010 стартапов, совершённых 16 427 инвесторами.

Плоский участок в левой части графика говорит практически обо всём. Около 60% венчурных инвесторов, имеющих хотя бы одну инвестицию, не обеспечили ни одного успешного исхода. Кривая начинает заметно подниматься только после этой отметки.

На противоположном конце распределения верхний 1% венчурных инвесторов обеспечивает 16,7% всех успешных инвестиционных исходов, а верхние 5% — уже 45,6%.

Но если перейти от количества побед к заработанным долларам, концентрация становится намного более выраженной.

Для каждой инвестиции в базе была рассчитана приблизительная чистая прибыль с учётом первоначальной стоимости вложения и размытия доли инвестора в последующих раундах. В общей выборке совокупная чистая прибыль составила немногим более $1,2 трлн в ценах 2024 года.

Накопленная доля оценочной чистой прибыли в зависимости от накопленной доли венчурных инвесторов. 99 243 инвестиции в 52 709 стартапов, совершённые 12 151 инвестором. Совокупная чистая прибыль выборки — $1,2 трлн в ценах 2024 года.

На верхний 1% венчурных инвесторов — примерно 120 человек — приходится 56,7% всей чистой прибыли в базе данных, или около $680 млрд.

Верхние 5% — примерно 600 человек — обеспечивают 90,2% всей прибыли, то есть около $1,08 трлн.

Оставшиеся 95% участников профессии делят между собой последние $120 млрд..

Главный вывод всего анализа предельно ясен: экономический результат индустрии венчурного капитала создают всего несколько сотен человек. И дистанция между «один раз угадать победителя» и «создать миллиард долларов чистой прибыли» огромна.

Хорошего дня! заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis