Любой пассивный инвестор вам скажет, что индексные фонды – это круто, а активные – фу такими быть! Правда, если поскрести популярные пассивные фонды, нередко оказывается, что следуют они за не очень пассивными индексами; а внутри самих индексов могут быть заложены рыночные неэффективности, ведущие к снижению их доходности. В этом материале мы попробуем разобраться: действительно ли фонды акций «с активным налетом» могут иметь шанс на устойчивое опережение своих именитых пассивных собратьев?
В чем суть скрытых неэффективностей индексных фондов
На прошлой неделе я обсуждал с подписчиками проблему добавления и исключения компаний из индексов: так как пассивные фонды вынуждены следовать за этими изменениям структуры индекса одновременно и заранее предсказуемым образом – это приводит к тому, что они покупают новоприбывшие акции «слишком дорого», и продают выбывающие «слишком дешево». По прикидкам, популярные индексы отстают из-за этого от своих альтернативных версий (которые ребалансировались бы в другие даты – условно, на год позже) примерно на 0,2–0,3% годовых.
Решение для этой проблемы очевидное: надо двигаться от более узких индексов (типа S&P500, который покрывает только около 80% американского рынка акций) к более широким – см. условный фонд VTI, который следует за CRSP US Total Market Index и покрывает почти весь рынок США. Правда, последние 10 лет VTI отставал от SPY примерно на 0,6% годовых – но это просто следствие того, что американские Large Cap акции (все эти Эпплы, Нвидии и т.д.) в последнее время разрывали своих менее крупных конкурентов, тут уж заранее не угадаешь.
Однако, предыдущий шаг не решает проблему всех прочих ребалансировок взвешенных по капитализации индексов: как мы обсуждали вот здесь, при байбэках или допэмиссиях акций индексным фондам тоже приходится продавать/докупать соответствующие бумаги в портфель – и это тоже в среднем делается по чуть менее выгодным ценам, что ведет к дополнительному снижению доходности индекса на 0,25% годовых.
Известный в инвестиционной тусовке блогер Бен Феликс вот в этом видео предлагает решение и для этой проблемы тоже: использовать вместо VTI другой фонд – DFUS. Дескать, у DFUS комиссии чуть повыше (0,09% против 0,03% у VTI), но даже с учетом этого за последние почти четыре года (с момента запуска в июне 2021) DFUS обгоняет своего более именитого коллегу на 0,56% годовых – что весьма немало.
DFUS – это ETF от Dimensional Fund Advisors. У него любопытный подход: формально это не пассивный, а активный фонд. Но при этом его «активность» носит довольно ограниченный характер: ребята в целом стараются обеспечить экспозицию на те же факторы, что и у бенчмарк-индекса (в данном случае – Russell 3000), но не обещают «идеальное следование» за ним. Это позволяет им, в том числе, проводить ребалансировки по своему собственному графику, не привязанному к общему графику изменения структуры индекса – и не нести соответствующие «скрытые издержки».
Идея мне кажется, исходя из первых принципов, довольно интересной и достойной более глубокого изучения. В общем, давайте разбираться, есть ли смысл менять ETF на американские акции в наших портфелях на DFUS.
DFUS против VTI: разбираемся в деталях
Первое, что нужно отметить: Бен Феликс в своем видео говорит о том, что DFUS опережает VTI на 0,56% – а у меня выходит, что примерно на 1% годовых. Я задал ему про это вопрос на форуме Rational Reminder – и Бен там подтвердил, что мои числа правильные, а ему просто провайдер данных подсунул некачественную информацию, когда он готовил видео.
Но вообще, основная проблема при анализе результатов DFUS – это то, что это «умеренно активный» фонд. Так что, на 100% трудно быть уверенным в том, какие конкретно его активные действия привели к отклонению доходности – это же всё происходит непрозрачно для нас! Но давайте попробуем порассуждать. Напомню, что нам тут с вами надо объяснить примерно 4,84% накопленной разницы в доходности в пользу DFUS с 14.06.2021 по 31.03.2025. Если еще сделать поправку на то, что комиссии DFUS выше на 0,06% годовых – то как раз выходит, что общий размер разницы для объяснения составляет около 5,08%.
🐌 Начнем с того, что фонды используют в качестве бенчмарков разные индексы: VTI следует за CRSP US Total Market Index, у DFUS бенчмарк – это Russell 3000. Насколько я вижу, оба индекса в целом весьма похожи по охвату и динамике – но за рассматриваемый период Russell обошел CRSP примерно на 0,84% (я тут беру ценовые индексы и вплоть до текущей даты 13.05.2025 – но не должно кардинально поменять ситуацию).
🐌 Инструмент пересечения содержимого фондов при этом показывает, что у DFUS и VTI только 94% одинакового содержания по весу. В DFUS в целом гораздо меньше акций: VTI держит 3608 бумаг, а DFUS – только 2466.
В частности, DFUS принципиально выкинул из индекса все REITs (фонды на недвижимость – ребята из Dimensional считают, что exposure на недвижку нужно подбирать отдельно от рынка акций), которые в структуре VTI составляют сейчас 2,4%. На рассматриваемом промежутке REITs (беру их по фонду VNQ) отстали от DFUS аж на 26,87%! Значит, в начале периода недвижка составляла долю в VTI побольше – возьмем условно 3%, тогда эффект отставания на общем портфеле будет 26,87% х 3% = 0,80% совокупно за весь период.
🐌 Еще один потенциальный источник расхождения – это то, что DFUS «не любит» Small Cap Growth Stocks с плохой прибыльностью и исключает их из своего портфеля (тут они уже действуют как активные кванты). Но там средние расхождения в factor exposure по ним всего 0,63% – это совсем копейки в масштабе структуры всего портфеля, можем пренебречь.
В общем, что пока получается: из 5,08% общей разницы вычитаем 0,84% (Russell 3000 vs CRSP) и 0,80% (REITS) – остается 3,44%, или 0,9% годовых. Если учесть, что здесь внутри потенциально сидит еще какая-то доля от активного выбора «самых более лучших Small Cap Growth акций» – то остаток примерно вписывается в рамки ожидаемого Феликсом эффекта 0,3–0,8% в год из-за других принципов ребалансировки. То есть, базовое преимущество фонда над VTI как будто бы выглядит валидным (хотя, конечно, всего 4 года истории – этого маловато, чтобы делать сильные выводы).
А если взять период времени подлиннее?
И еще один момент по DFUS: фонд функционировал как mutual fund с сентября 2001 года, и только в июне 2021 превратился в ETF. Взаимные фонды в США (в отличие от ETF) перекладывают налоги от продаж бумаг внутри фонда (capital gains tax) на его инвесторов — так что первые 20 лет своей жизни фонд ставил своей целью минимизировать такого рода налоги (в противоположность индексу, который на такие вещи в принципе не заморачивается).
Так вот, за последние 10 лет DFUS опережал бенчмарк Russell 3000 на 0,29% годовых. Но при этом с момента изначального запуска взаимного фонда (с 2001) он отстал от бенчмарка на 0,09% годовых. Что примерно похоже на размер его комиссии!
Можно это трактовать как «на долгосрочном горизонте активные причуды управляющих DFUS не привели к опережению индекса», но тут есть два нюанса:
В 2001 году комиссия фонда была сильно выше текущих 0,09% годовых: как пишет Бен вот здесь, большую часть жизни фонд имел комиссию 0,22%. С учетом этого, фонд показал gross outperformance индекса (до вычета комиссий) примерно на 0,1%.
Так как в своей mutual fund-ипостаси фонд в основном пытался снизить налоговые расходы своих инвесторов – скорее всего, эта цель где-то вступала в противоречие с максимизацией gross return. В этом смысле, после конвертации в полноценный ETF у управляющих более «развязаны руки», чтобы оптимизировать скрытые неоптимальности ребалансировок индекса.
В общем, в сухом остатке: я для себя взял на заметку DFUS. Когда буду в следующий раз перетряхивать портфель – вполне вероятно, возьму его себе в качестве инструмента экспозиции на широкий рынок США.
А что с рынками остальных стран кроме США?
У вас тут мог остаться вопрос – а есть ли у Dimensional аналогичные продукты на акции рынков оставшейся части мира?
В обзоре своих фондов акций Dimensional выделяет несколько линеек продуктов, нас там интересует две:
Market Series – для тех, кто хочет взять широкий рынок акций, но с минимизацией всяких неэффективностей имплементации индексов. DFUS как раз отсюда.
Core Series – для тех, кто готов в дополнение к этому брать перекосы на факторы типа Small-cap/Value (дополнительный риск, плюс, возможно, доп. доходность).
В состав Market Series они также включают DFAI (International Core Equity Market ETF – развитые рынки без США) и DFAE (Emerging Core Equity Market ETF – развивающиеся рынки). Нетрудно заметить, что в совокупности эти три фонда (DFUS, DFAI & DFAE) покрывают целиком весь мир.
При этом, в названии международных фондов Dimensional есть слово «Core», что как бы намекает, что они должны относиться к Core Series, но сами они относят их к Market Series – то есть, factor tilts там есть, но относительно скромные.
Давайте попробуем сравнить DFAI с аналогичным фондом на развитые рынки без США от Vanguard – VEA (этот фонд есть в моем портфеле). Сравнение DFAE с VWO оставлю читателям в качестве домашнего задания (можете в комментах написать свои мысли).
🐌 DFAI был запущен в ноябре 2020 года – 4,5 лет назад. С этого момента его доходность 8,89% опередила доходность VEA 7,59% на целых 1,3% годовых. Это при том, что DFAI берет комиссию 0,18% против околонулевых 0,03% у VEA.
🐌 Fund Overlap показывает, что оба фонда имеют в составе почти одинаковое количество акций (3878–3879), но при этом из них пересекаются только 2350 позиций. По объему пересечений набралось на 74%. По секторам DFAI имеет небольшой перевес меньше 1% в энергии/промышленности и недовес в 1–2% в тех-секторе и недвижимости.
🐌 Что для меня выглядит немного странновато: у DFAI есть довольно сильный ежедневный разлет премии/скидки к котировке фонда по сравнению с его СЧА (чистыми активами) – доходит до плюс-минус 1%.
Я предполагаю, что тут дело в том, что по международным акциям из-за разницы в часовых поясах для этого расчета подтягиваются «старые» цены с закрытых европейских/азиатских рынков (т.к. у того же DFUS нет таких премий). Но при этом у VEA должна быть та же проблема, однако там таких конских премий/дисконтов не наблюдается. Возможно, они как-то по-разному считают этот показатель?
🐌 За последний год дивидендная доходность DFAI составила 2,58%, что меньше 2,89% у VEA. Как мы помним из вот этого обсуждения, чем меньше международных дивидендов получает (и распределяет) американский фонд – тем лучше с налоговой точки зрения, то есть DFAI здесь выглядит чуть лучше.
Как я писал ранее, в настоящий момент я стараюсь все фонды по возможности брать американские (а не европейские) для снижения инфраструктурно-санкционного риска. При дивдоходности DFAI 2,58% это (с учетом средней ставки «лишнего» withholding tax на дивиденды 15%) должно приводить к дополнительным налоговым потерям в размере 0,39% в год. Это много! Правда, сильно меньше, чем исторический outperformance фонда 1,3% – но его сохранение, конечно, далеко не гарантировано.
Резюме: Лично мне подход Dimensional к фондам из Market-линейки импонирует. Буду использовать в своем портфеле. Когда решу, что европейские фонды в моей ситуации больше не несут инфраструктурный риск – подумаю еще раз над тем, не переключиться ли на них по международным акциям, с учетом более высокой налоговой эффективности.
