Лучшие представители разных вероятностных сфер деятельности, к которым относится инвестирование и трейдинг, часто имеют больше общего друг с другом, чем со средним участником в своей собственной области:
они фокусируются на качестве процесса, а не только на конечном результате;
стараются принимать решения тогда, когда вероятности положительного исхода находятся на их стороне;
понимают роль времени и значение длинной дистанции.
Процесс важнее результата
В любой ситуации, где результат зависит от вероятностей, необходимо выстроить правильный процесс принятия решений (с положительным математическим ожиданием) и дисциплинировано следовать ему.
"Каждый раз, когда вы делаете ставку с положительным ожиданием, где вероятности на вашей стороне, вы уже заработали на этой ставке — независимо от того, выиграли вы её фактически или проиграли. И наоборот: когда вы делаете ставку с отрицательным ожиданием, где вероятности не на вашей стороне, вы уже потеряли — независимо от фактического результата." Дэвид Склански, The Theory of Poker.
Важно понимать, что даже отличный процесс иногда будет приводить к плохим результатам. Это нормально: в вероятностной среде хороший процесс не гарантирует успех в каждой отдельной сделке или решении.
Надо стараться не путать результат и процесс.
"Отдельное решение может быть плохо продуманным, но закончиться успехом. И наоборот: решение может быть тщательно обоснованным, но привести к неудаче, потому что реализовался один из возможных неблагоприятных сценариев. Но на длинной дистанции более продуманное принятие решений приводит к лучшим результатам. Поэтому решения следует оценивать не только по исходу, но и по тому, насколько качественно они были приняты. Со временем более вдумчивое принятие решений приводит к лучшим общим результатам. А развивать такое мышление можно, если оценивать решения по качеству их принятия, а не только по результату." Бывший министр финансов США Роберт Э. Рубин, выступление в Гарварде, 2001.
Вероятности должны быть на вашей стороне
Цены активов уже отражают определённый набор ожиданий рынка. Поэтому инвестору важно понимать не только фундаментальные показатели компании, но и те ожидания, которые уже заложены в текущую цену.
Ожидания рынка похожи на коэффициенты в ставках. Цель — найти случаи, где существует расхождение между реальными шансами и тем, что уже отражено в цене.
Одна из самых больших ошибок в инвестициях — путать знание фундаментальных показателей компании с пониманием ожиданий, заложенных в её рыночную цену.
Иными словами, недостаточно просто сказать: «Это хорошая компания». Вопрос должен звучать иначе: «Хорошая ли это сделка по текущей цене?»
"Вопрос не в том, какая лошадь в скачке с наибольшей вероятностью победит. Вопрос в том, какая лошадь предлагает коэффициент, превышающий её реальные шансы на победу. При таком подходе всё, кроме коэффициентов, отходит на второй план. Нет смысла просто “любить” какую-то лошадь как будущего победителя. Важна только привлекательная разница между её шансами и её оценкой." Стивен Крист, Crist on Value
Для справки: Стивен Крист, легендарный гандикапер и бывший издатель Daily Racing Form, сформулировал концепцию «Crist on Value», которая стала фундаментальной не только в ставках на скачки, но и в инвестиционном анализе. Его главная идея заключается в том, что успешная игра — это не поиск победителя, а поиск математического преимущества (value).
Майкл Стейнхардт (хедж-фонд Steinhardt Partners) называл это «альтернативным восприятием» — ситуацией, когда у инвестора есть хорошо обоснованный взгляд, существенно отличающийся от рыночного консенсуса.
Понимание ожиданий рынка не менее важно, чем знание фундаментальных факторов. Часто это даже важнее, потому что цена уже содержит определённый набор предположений.
Ожидаемая стоимость
Определение ожидаемой стоимости (или ценности) требует количественной оценки потенциальных выигрышей и вероятности наступления каждого из них. Сумма вероятностей должна равняться 100%.
Ожидаемая стоимость — это сумма произведений каждого возможного выигрыша на соответствующую ему вероятность. Ниже упрощённый пример расчёта ожидаемой стоимости лекарственного препарата.
В простейшем виде для сделок на рынке:
Ожидаемая стоимость = вероятность выигрыша × размер выигрыша − вероятность проигрыша × размер потерь
Уоррен Баффетт объяснял это так на собрании акционеров Berkshire Hathaway, 1989:
"Нужно взять вероятность потери, умноженную на размер возможной потери, и сопоставить её с вероятностью выигрыша, умноженной на размер возможного выигрыша. Это и есть то, что мы пытаемся делать. Да, это несовершенно, но в этом вся суть."
Как видно из формулы, в инвестициях важны обе вещи:
частота, то есть вероятность события;
масштаб, то есть размер возможного результата.
Можно быть неправым чаще, чем правым, но всё равно зарабатывать, если выигрышные решения приносят намного больше, чем проигрышные теряют.
"Я могу ошибаться чаще, чем оказываться правым, если масштаб выигрыша в моих правильных суждениях компенсирует ошибки. Именно так мои инвестиции работали до сих пор. Статистик мог бы осудить такой подход, но для меня он работал полвека." Из книги Леона Леви, The Mind of Wall Street - книга мемуаров и инвестиционной философии легендарного финансиста и сооснователя Oppenheimer & Co.
Герд Гигеренцер в книге Calculated Risks выделял три основных способа оценки вероятностей.
1. Степень убеждённости
Это субъективные вероятности. Они отражают личную оценку человека, но при этом должны подчиняться законам вероятности.
Например: «Я считаю, что вероятность этого сценария около 60%».
2. Свойства объекта или системы
Вероятность может отражать свойства самого объекта или системы.
Например, у честного шестигранного кубика вероятность выпадения каждой стороны равна 1/6.
3. Частоты
Вероятности можно оценивать на основе большой выборки из подходящего класса случаев.
Финансовое сообщество чаще всего мыслит именно в этой логике: оно смотрит на исторические данные, средние значения, частоты событий и прошлые рыночные закономерности.
При использовании исторических данных важно помнить о нестационарности.
Чтобы прошлые средние значения имели смысл, данные должны быть взяты из одной и той же устойчивой совокупности. Если данные относятся к разным условиям, режимам или периодам, они становятся нестационарными.
Когда данные нестационарны, простое проецирование прошлых средних значений на будущее часто приводит к бессмысленным выводам.
"Чтобы прошлые средние значения были значимыми, данные должны происходить из одной и той же совокупности. Если это не так, данные являются нестационарными. А при нестационарности проецирование прошлых средних обычно даёт бессмысленные результаты." Брэдфорд Корнелл (Cornell Capital Group LLC), книга The Equity Risk Premium
Особенно важно понимать, что рыночные мультипликаторы (те самые p/e, EV/EBITDA и т.д.) тоже нестационарны. Их нельзя механически переносить из одного периода в другой без учёта изменения ставок, инфляции, структуры рынка, ожиданий роста и отношения инвесторов к риску.
Роль времени
Поскольку инвестирование связано с вероятностями краткосрочный результат не позволяет надёжно отличить хороший процесс от плохого.
На короткой дистанции удача может скрыть слабость процесса, а неудача — временно испортить результат сильного процесса.
Качественный инвестиционный процесс всегда ориентирован на долгий срок. Краткосрочная ориентация обходится дорого: она подрывает дисциплину и мешает придерживаться сильного долгосрочного подхода.
"В длинном сезоне удача выравнивается, а мастерство проявляется. Но в серии из трёх, пяти или семи игр может произойти всё что угодно. В серии из пяти игр худшая бейсбольная команда может обыграть лучшую примерно в 15% случаев. Даже если у одной команды есть небольшое преимущество, на короткой дистанции его может перекрыть случайность." Майкл Льюис, Moneyball.
Похожую мысль выражал Амарилло Слим:
"Результат одной конкретной игры сам по себе ничего не значит. Поэтому одним из моих главных принципов всегда было: "Решения, а не результаты». Делайте правильные вещи достаточно долго — и результаты позаботятся о себе сами."
Роль времени и неприятие потерь
Равна ли боль от потери X удовольствию от получения X?
Экономисты и психологи ответили на этот вопрос и тем самым выявили неприятие потерь как важное явление в процессе принятия решений, влияющее как на инвесторов, так и на их консультантов. Канеман в книге 2011 года называет неприятие потерь «самым значительным вкладом психологии в поведенческую экономику».
В самых простых терминах неприятие потерь означает, что психологическая боль от потери сильнее, чем удовольствие от выигрыша такой же величины.
Для инвестора, склонного к неприятию потерь, убыток причиняет больше боли, чем эквивалентная прибыль приносит радости. Боль от потери 20 000 долларов будет сильнее, чем удовольствие от получения 20 000 долларов.
Мы ведём себя по-разному, когда сталкиваемся с выигрышами и когда сталкиваемся с потерями. В ситуации выигрыша мы обычно избегаем риска, но в ситуации потерь становимся склонными к риску.
Например, представим, что человеку предлагают две возможности:
A) гарантированно получить 10 000 долларов;
Б) получить либо ничего - 0 долларов, либо 20 000 долларов по результату подбрасывания монеты с вероятностью 50 на 50.
Почти все выберут вариант A, потому что люди склонны избегать риска и сожалений. Гарантированный выигрыш предпочтительнее рискованной ставки с тем же ожидаемым результатом.
Ожидаемый результат варианта B также равен 10 000 долларов:
0,5 × 0 + 0,5 × 20 000 = 10 000.
Теперь представим ту же ситуацию, но выраженную через потери:
A) гарантированная потеря 10 000 долларов;
Б) потеря либо 0 долларов, либо 20 000 долларов по результату подбрасывания монеты.
Оказывается, большинство людей выберут вариант Б. Формально их называют склонными к неприятию потерь, но по сути в этой ситуации они становятся склонными к риску. Когда все возможные исходы нейтральные или плохие, люди часто начинают искать риск.
Неприятие потерь проявляется по-разному и влияет на финансовые решения, а значит, и на инвестиционные результаты.
Инвесторы, склонные к неприятию потерь, не любят фиксировать убытки. Поэтому они слишком долго держат убыточные инвестиции, надеясь хотя бы выйти в ноль. Тенденция удерживать убыточные акции и продавать прибыльные была названа Шефрином и Статманом эффектом диспозиции.
Инвесторы, избегающие потерь, также учитывают невозвратные затраты при принятии решений: время, энергию, деньги и личное самолюбие, уже вложенные в решение. В результате они продолжают держать убыточную акцию, не желая признать, что ошиблись.
Учет невозвратных затрат создаёт точку отсчёта для будущих решений:
«Я продам эту убыточную инвестицию, когда она вернётся к цене, по которой я её купил».
Многие инвесторы с неприятием потерь также демонстрируют эффект якоря: при последующих инвестиционных решениях они фокусируются только на цене, которую сами заплатили за актив.
Вместо того чтобы продать квартиру с убытком, продавцы жилья, склонные к неприятию потерь, могут вообще уйти с рынка. Продавцы, у которых есть прибыль по квартире, ведут себя иначе, чем те, кто продаёт с убытком. Их поведение также согласуется с эффектом якоря: продавцы фиксируются на первоначальной цене, которую они заплатили за недвижимость.
Наконец, неприятие потерь часто связано с избеганием сожаления. Инвесторам изначально нравилась акция, которой они владеют, иначе они бы её не купили. Продать её с убытком означает признать, что они совершили ошибку. Это вызывает сожаление.
Но продажа также открывает дверь к новому сожалению: если инвестор продаст акцию, а затем она развернётся и начнёт расти, он будет жалеть ещё сильнее. Никто не хочет продать на самом дне.
Инвесторы, избегающие сожаления, могут избегать рискованных активов просто потому, что боятся сожаления в случае плохого исхода. Они заранее ожидают возможное сожаление.
С другой стороны, инвесторы, склонные к неприятию потерь, могут брать на себя больше риска, когда уже находятся в убыточной позиции. Они готовы «бросить кости» в надежде выиграть и отыграть свои потери.
Итак, поскольку текущая цена актива часто становится для инвестора точкой отсчёта, вероятность увидеть убыток начинает играть слишком большую роль.
Чем чаще мы оцениваем свой портфель, тем выше вероятность увидеть временные потери. А чем чаще мы видим потери, тем сильнее на нас действует неприятие убытков.
Поэтому долгосрочный инвестор обычно готов оценивать рискованный актив выше, чем краткосрочный инвестор. Т.е. стоимость актива зависит не только от его характеристик, но и от временного горизонта инвестора.
Как действовать?
Один из способов — искать ситуации, где нарушается разнообразие мнений участников рынка. Когда большинство игроков начинают занимать одну сторону, и рынки впадают в чрезмерный оптимизм или чрезмерный пессимизм.
Почему исчезает разнообразие мнений? Потому что мы часто принимаем решения, наблюдая за другими, копируем поведение большинства посредством информационных каскадов, стадного поведения. Срабатывает давление группы, как это было показано, к примеру, в эксперименте Соломона Аша.
В информационных каскадах решение одного человека, даже если оно было случайным или слабо обоснованным, может запустить цепочку повторений со стороны других. Люди начинают следовать не собственному анализу, а поведению тех, кто принял решение раньше.
Стадность возникает, когда большая группа инвесторов принимает одно и то же решение, ориентируясь на действия других, а не на собственные знания.
Именно такие ситуации могут создавать рыночные перегибы — пузыри, паники и сильные отклонения цен от фундаментальной стоимости.
Полезно будет вспомнить эксперимент Соломона Аша.
Соломон Аш изучал социальный конформизм. Его интересовал вопрос: когда люди уступают мнению группы, они делают это потому, что сознательно дают неправильный ответ, или потому, что социальное давление действительно меняет их восприятие?
Люди — социальные животные, они естественным образом формируют группы и прочные связи. Поэтому нетрудно понять, насколько важна принадлежность к группе. Конформизм — один из результатов этой потребности в принадлежности. Конформизм — это изменение поведения с целью вписаться в более крупную группу.
Суть эксперимента Соломона Аша — показать, как сильно мнение группы может влиять на человека, даже когда правильный ответ очевиден.
Аш проводил простой эксперимент: человеку показывали линию-образец и три линии разной длины. Нужно было сказать, какая из трёх линий совпадает по длине с образцом.
На первый взгляд задача была очень лёгкой. Правильный ответ был очевиден. Но в комнате вместе с настоящим участником сидели подставные участники. Они специально давали один и тот же неправильный ответ.
В результате многие настоящие участники начинали соглашаться с группой, хотя своими глазами видели, что группа ошибается.
Главный вывод: люди часто подстраиваются под мнение большинства не потому, что большинство право, а потому что боятся выделиться, выглядеть глупо или пойти против группы.
Американский нейроэкономист и нейробиолог Грег Бернс сформулировал это так:
"Нам нравится думать, что «увидеть — значит поверить». Но результаты исследования показывают другое: увидеть — значит поверить в то, во что группа говорит вам верить."
Иными словами, давление группы может влиять не только на наше поведение, но и на само восприятие реальности.
В контексте инвестиций это означает: если все покупают один актив, высказывают одну и ту же идею или верят в один сценарий, человеку становится трудно думать независимо. Так рынок теряет разнообразие мнений, появляется стадное поведение, пузыри и коллективные ошибки.
Резюме
Инвестирование — это вероятностная сфера деятельности.
Математическое ожидание или Ожидаемая ценность (expected value) — правильный способ мышления при принятии инвестиционных решений.
При этом объективно оценивать вероятности и возможные исходы очень трудно: нам мешают когнитивные искажения, ориентация на краткосрочный период.
Поэтому инвестору нужна ментальная дисциплина.
Если её не развивать, на длинной дистанции нас будет обыгрывать тот, кто умеет мыслить вероятностно, оценивать процесс, а не отдельный результат, и сохранять дисциплину тогда, когда рынок уходит в крайности.
Рынки периодически впадают в чрезмерный оптимизм или пессимизм. Именно в такие моменты особенно важно сохранять независимость мышления и помнить: хороший инвестиционный процесс оценивается не по одному исходу, а по качеству решений на длинной дистанции.
Хорошего дня! заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis
